华安证券-盐津铺子-002847-打磨供应链塑造极致性价比，覆盖全渠道把握新流量红利-221103

　　盐津铺子(002847)
　　主要观点：
　　休闲食品行业体量大、品类众多、格局分散，休闲食品公司经营模式多元化
　　2021年我国休闲食品行业市场规模约8251亿元，包含糖果巧克力及蜜饯、种子及坚果炒货、香脆休闲食品、面包蛋糕及糕点、饼干、肉制及水产动物制品、调味面制品等众多细分品类。由于不同休闲食品细分品类的产品属性差异大，对企业生产制造经营的要求不同，目前未有休闲食品公司占据明显领先的市场份额，市场格局相对分散。行业内公司的品类策略、研发生产及渠道模式各有所不同，呈现差异化发展状态。
　　原发展模式面临挑战，盐津铺子及时推动战略转型
　　盐津铺子成立于2005年，采用自建工厂、自主生产的模式，以凉果蜜饯工厂起家，此后持续丰富产品品类，现已成长为一家品类较为齐全、在国内消费市场具有一定品牌影响力的休闲零食代表企业。公司发展初期充分借力商超渠道，但由于近年来商超流量红利式微，过去以商超渠道为核心的渠道模式开始面临较大挑战。2021年上半年公司经营承压明显，下半年开始公司加速推动战略转型：渠道端，加快改变过去较为单一的渠道结构，努力打造立体化、多元化的渠道体系；产品端，聚焦深海零食、辣卤零食、休闲烘焙点心、薯片、果干五大核心品类，并增加产品包装类型以适应全渠道覆盖。
　　夯实供应链内功，为实现产品“高品质、高性价比”的战略目标打下坚实基础
　　公司敏锐捕捉到消费环境的变化，并以向消费者提供“高品质、高性价比”的产品作为战略目标。公司自2005年成立以来始终坚持自主制造，产品质量安全有较强保障，同时公司产品研发创新能力较强，具备持续为消费者提供“高品质”产品的基础。而打造极致性价比的关键在于供应链降本增效，2021年公司初步完成供应链升级改造，一方面进行品类聚焦，促进规模化生产下的采购与生产成本降低，另一方面加速构建上中下游的利益共同体关系，强化供应链降本增效+渠道快速扩张的正向循环。
　　经销流通渠道扩张节奏明显加快，未来仍有较大成长空间
　　供应链降本增效后公司产品“好吃不贵”的特征凸显，且由于公司产品具备一定的品牌优势，为渠道下沉与扩张提供了强劲动力。2021年下半年公司从外部引入具有丰富流通渠道管理运作经验的管理团队，并推出定量装、流通装、量贩装等产品规格，渠道下沉与渠道扩张的节奏明显加快。对标中国最大的辣味零食企业卫龙美味，未来公司经销流通渠道的覆盖广度、深度以及收入体量仍有较大提升空间。
　　从容发力零食很忙等新兴渠道，把握新一轮渠道流量变迁机遇
　　公司产品在零食专营渠道的快速放量则是另一大亮点，得益于供应链完成转型升级，2021年下半年公司开始与平价零食专营品牌零食很忙建立起互惠共赢的合作关系，目前公司已成为零食很忙的第一大产品供应商，月销额已快速提升至2000万元。当前零食专营渠道有快速崛起之势，公司也逐步开始与零食很忙之外的更多零食专营品牌建立合作关系。预计零食专营门店的快速扩张以及公司产品在单个门店的销售额提升将带来此渠道收入体量的进一步扩张。
　　供应链与渠道运营效率优化，盈利能力有望逐步提升
　　一方面公司实现品类聚焦，在供应链上持续精益效率，促进盈利能力提升；另一方面，公司调整渠道结构，盈利能力最强的经销渠道占比有望逐步提升，盈利能力较弱的直营商超渠道占比则逐步下降；此外，公司进一步加强渠道运营能力，费用投放效率有望提升。产品、渠道、供应链共同发力下，预计公司盈利能力将逐步提升。
　　盈利预测与投资建议
　　预计2022-2024年公司实现营业总收入28.4/33.8/38.9亿元，同比+24.4%/+19.0%/+15.3%；实现归母净利润3.0/3.9/4.8亿元，同比+102.1%/+28.3%/+23.7%；EPS分别为2.37/3.04/3.76元；当前股价对应PE分别为40/31/25倍。考虑到当前公司战略转型红利加速释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，当前估值性价比凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。