东亚前海证券-老白干酒-600559-三季报点评：Q3延续高增势头，盈利能力持续改善-221031

　　事件
　　2022Q1~Q3公司实现营收34.55亿元（同比+24.78%），归母净利润5.33亿元（同比+113.83%），扣非归母净利润3.16亿元（同比+41.83%）。
　　2022Q3公司实现营收14.30亿元（同比+27.93%），归母净利润1.71亿元（同比+36.56%），扣非归母净利润1.62亿元（同比+38.79%）。点评Q3中高档酒增速领先，省内外市场现多个亮点。分产品来看，2022Q3高档/中档/低档酒的收入分别为6.22/4.16/2.78亿元，分别同比+22.39%/+48.93%/+14.77%。各类产品在2022Q3的收入均实现环比正增长，且中高档酒的收入增速保持领先，反映出公司在产品结构升级上持续取得进展。分渠道来看，2022Q3经销/直销（含团购）的收入分别为12.38/0.65亿元，分别同比+27.61%/+19.55%。2022Q1~Q3，公司经销商数量为10961个，同比净增加524个，河北和湖南市场的新增经销商数量居前。分地区来看，2022Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份市场的收入分别为8.62亿元（同比+23.38%）/0.33亿元（同比-7.07%）/1.88亿元（同比+69.75%）/1.65亿元（同比+56.95%）/0.64亿元（同比-17.21%），河北、安徽和湖南市场2022Q3的收入增速领先。2022Q3河北市场收入的快速增长，得益于渠道精耕和下沉效果的显现，以及老白干高端化产品结构策略的逐步落地。安徽市场方面，收入增长得益于中秋和国庆旺季宴席需求的回补和省内价格带升级。湖南市场方面，武陵酒的短链营销加快市场拓展，叠加省内酱酒市场扩容推动收入高速增长。
　　中档酒提速致毛利率下滑，但净利率随营销效率提升而改善。
　　2022Q3公司的毛利率为67.22%（同比-0.78pct），出现小幅下滑，属今年单季度较低水平，主要与中档酒增速居前、占比提升相关。2022Q3公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为27.00%（同比-4.14pct）/8.51%（同比+0.26pct）/0.41%（同比-0.18pct）/-0.48%（同比-0.61pct）。对于销售费用，公司在拓展市场和扩大品牌知名度时，注重预算的使用效率，并进行精细管控，2022Q3的销售费用率降幅较大。
　　因此2022Q3的毛销差40.21%（同比+3.35pct），有较为显著的改善。
　　2022Q3的管理、研发和财务费用表现较为平稳，因而期间费用率随销售费用率而下降，助推2022Q3净利率11.94%（同比+0.76pct）。2022Q1~Q3，公司合同负债为19.84亿元（同比+13.53%），相较2022H1增长16.37%。
　　渠道建设拉动价盘提升，产能扩容为中长期蓄势。武陵酒借助短链营销在湖南市场对终端渠道拥有较强话语权。公司精耕河北市场，不断加深渠道扁平化，促进厂商共建，助推老白干和板城烧锅实现产品升级。
　　安徽、山东市场则通过精简和优化经销商体系，集中优势力争实现高端化转型，有望受益于消费升级。随武陵酒、老白干、孔府家酒等的产能建设逐步落地，叠加渠道把控力度加强，以及中高端白酒市场的扩容，公司业绩顺利延续增长态势。投资建议预计2022年~2024年的EPS分别约为0.72/0.77/0.98元/股，对应10月31日收盘价的PE分别为29.53/27.64/21.73倍，维持“推荐”评级。风险提示疫情扰动加剧；省内白酒竞争格局恶化：省外品牌开拓当地市场不
　　及预期。