民生证券-老白干酒-600559-2022年三季报点评：精耕渠道，提质增效，业绩增长亮眼-221031

　　老白干酒(600559)
　　事件：公司发布2022年三季报，22年前三季度实现营收34.6亿元，同比+24.8%，实现归母净利润5.3亿元，同比+113.8%，扣非归母净利润3.2亿元，同比+41.8%；单季度来看，22Q3单季度实现营收14.3亿元，同比+27.9%，实现归母净利润1.7亿元，同比+36.6%。
　　产品结构持续优化，中高档产品加速放量。公司持续提升运营效率，精简SKU，中低端条码削减成效突显；聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，中高档产品持续放量，高端化转型稳步推进。分产品看，22年前三季度公司高/中/低档酒营收分别为15.9/8.9/7.0亿元，分别同比+27.0%/+32.6%/+13.3%，占比分别+0.7/+1.6/-2.3pcts，其中22Q3单季度分别实现营收6.2/4.2/2.8亿元，分别同比+22.4%/+48.9%/+14.8%，占比分别-2.1/+4.5/-2.4pcts，公司中高档酒营收占比提升，产品结构稳步升级。
　　精耕细作区域渠道，安徽、湖南区域实现高增长。公司推进“名酒进名企”，经销商拓展资源，增加消费者粘性及客户忠诚度。分渠道看，22前三季度公司经销/直销/线上销售分别实现营收29.4/1.9/0.4亿元，同比分别+28.1%/+5.2%/-27.6%；分区域看，22年前三季度河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外区域分别实现营收20.2/0.9/3.8/5.2/1.6/0.1亿元，同比分别+17.4%/-2.4%/+54.9%/+63.8%/+1.8%/+52.2%，经销商数量分别新增285/7/22/158/52/0个，公司省内市场保持稳健增长，安徽文王贡酒及湖南武陵酱酒市场实现高速增长。
　　费用控制能力增强，合同负债蓄水池充足。22年前三季度公司毛利率为67.8%，同比+0.02pcts，其中22Q3单季度毛利率67.2%，同比-0.8pcts；前三季度期间费用率39.7%，同比-2.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用同比分别-1.6/-0.1/-0.1/-0.4pcts；所得税率同比提升2.6pcts，综合影响下净利率为15.4%，同比+6.5pcts，盈利能力显著增强。公司22年前三季度经营活动产生的现金流净额为7.5亿元，同比-3.6亿元；三季度末合同负债19.8亿元，同比+2.4亿元。公司产品结构优化、营销渠道改革带动费用投放效率提升，利润增速高于收入增速。
　　投资建议：公司依靠产品结构优化及渠道市场建设，坚持系统化营销管理机制改革；核心市场承接消费升级红利，武陵酱酒量价齐升势能向上，公司营收与盈利能力逐步改善。我们预计公司22-24年营业收入分别为46.8/55.3/64.8亿元；归母净利润分别为6.8/6.8/7.6亿元；EPS分别为0.74元/0.75元/0.83元，当前股价对应PE为28/28/25倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。