中信证券-电连技术-300679-2022年三季报点评：消费电子下游景气度待回暖，看好汽车高频高速连接器逐步打开成长空间-221028

　　公司2022年前三季度共实现营收22.14亿元，同比-8.9%；实现归母净利润4.13亿元，同比+45.7%；实现归母净利润4.13亿元，同比+45.7%；实现扣非归母净利润2.65亿元，同比+0.85%。公司是国内领先的精密连接器制造商，产品集中于消费电子、工控、汽车连接器及周边。目前公司汽车连接器业务正持续受益于智能化升级+国产替代加速，逐步打开第二成长曲线；此外，公司近年来通过一系列收购扩大业务布局。我们看好公司的行业地位及中长期的业务拓展。
　　▍受下游安卓端消费电子需求承压影响，三季度公司营收及扣非净利润承压。2022年1~9月，公司累计实现营收22.14亿元，同比-8.9%；实现归母净利润4.13亿元，同比+45.7%；实现扣非归母净利润2.65亿元，同比+0.85%，非经损益为1.47亿元，主要系出售电连科技大厦获得1.46亿元非流动资产处置损益导致。分季度来看，公司22Q1/Q2/Q3分别实现营收7.58/7.46/7.10亿元，同比-7.09%/-2.57%/-16.46%；实现扣非归母净利润0.83/0.96/0.86亿元，同比-14.16%/+28.26%/-5.80%。三季度公司营收及利润承压，我们认为主要系消费电子端射频连接器、软板等其他零部件需求承压所致，利润下滑幅度低于收入，我们认为主要系盈利能力更强的汽车连接器业务营收占比提升所致。毛利率方面，2022年1~9月公司整体毛利率为32.79%，同比+0.16pct。其中，22Q1/Q2/Q3毛利率分别为32.18%/33.49%/32.71%。费用端，2022年1~9月公司管理+财务+销售费用率为10.43%，同比-0.18pct，三项期间费用率整体稳定；研发费用为2.13亿元，同比+1.44%；研发费用率为9.62%，同比+0.98pct。单季度看，2022Q3管理/财务/销售/研发费用率分别为8.85%/-1.67%/3.28%/10.69%，分别同比+0.23pct/+1.74pcts/+1.66pcts/-2.24pcts。
　　▍汽车连接器产品：我们预测2022Q4公司汽车连接器业务有望实现营收2.3-2.5亿元，2022年有望实现约6亿元营收。公司自2014年布局汽车连接器业务，是国内汽车高频高速连接器产品绝对龙头，具备先发优势，目前产品已覆盖全部四类（FAKRA、Mini-FAKRA、HSD、以太网）。我们预计2022年公司汽车连接器板块传统车企长安、长城、吉利三家营收占比约八成。目前公司已突破比亚迪、奇瑞等客户，且正持续导入新势力理想、哪吒、零跑、威马、华为系极狐、问界等车厂，我们看好后续国内大客户需求持续放量，预计公司22Q4汽车连接器业务有望继续维持高景气度。我们坚定看好汽车智能化趋势下高频高速连接器的国产替代机遇，公司作为国内汽车高频高速产品绝对龙头，具备先发优势，有望把握宝贵国产替代窗口期，持续受益于“场景优化（智能化升级，摄像头、激光雷达、中控屏、多合一等使用升级）”+“客户拓展（自主品牌开始，到新势力车厂，到合资等其他车厂）”+“产能释放及产品结构改善（从目前以FAKRA为主，到Mini-FAKRA及以太网为主）”。我们预计2022Q4公司汽车连接器业务有望实现营收2.3-2.5亿元，2022年有望实现约6亿元营收，至2025年有望实现约20亿元营收，国内市场份额有望达15%。
　　▍消费电子连接器等其他零部件：现阶段受下游安卓端景气度影响承压，后续需关注消费电子去库存周期等变量。我们认为公司消费电子连接器及线缆、电磁兼容件、软板等业务受下游消费电子需求景气度影响有所承压，我们预计全年公司消费电子板块营收同比约下降15%，建议后续关注消费电子去库存周期、国内毫米波制式手机渗透情况以及公司在可穿戴、新能源汽车等非手机领域的持续拓展。
　　 ▍风险因素：上游原材料涨价；需求趋弱致大客户销量承压；行业竞争加剧；公司汽车业务拓展不及预期；公司并购失败风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为汽车高频高速连接器行业绝对龙头，目前正迎来“智能化升级+国产替代加速”的宝贵窗口期。由于公司不同业务板块的行业发展阶段和成长性不同，我们以2022年的板块业务预测净利润为基础，采用分部PE估值法并且考虑并购/不并购FTDI两种情形对公司进行估值。不考虑并购FTDI情况，考虑到公司消费电子业务承压以及Q3新增资产处置收益1.46亿元，我们上调公司2022年净利润0.87亿元至5.37亿元（此前预测值4.50亿元），微幅下调公司2023/2024年净利润预测至6.05/7.49亿元（此前预测为6.06/7.54亿元）；此外，我们预测拟并购标的FTDI 2022/2023/2024年净利润为3.41/4.16/4.72亿元。分别来看，我们给予消费电子业务20倍PE（预计2022年净利润达2.75亿元，对应市值空间55亿元，其中可比公司舜宇光学科技、立讯精密2022年估值分别为23/20倍PE），给予公司汽车业务60倍PE（预计2022年该业务净利润达1.53亿元，对应市值空间92亿元，其中可比公司瑞可达、得润电子2022年估值分别为47/56倍PE，考虑公司在汽车高频高速连接器领域的市场地位给予一定估值溢价），给予拟并购标的FTDI 40倍PE（我们预计2022年该业务净利润达3.41亿元，对应市值空间137亿元，其中可比公司圣邦股份、澜起科技2022年估值分别为49/45倍PE）。综合来看，我们认为若并购顺利，公司合理市值约为284亿元；若并购失败，则公司合理市值将为170亿元（计入公司已通过建广广连间接持有的FTDI 17%股权）。