浙商证券-大参林-603233-大参林2022Q3点评报告：利润快速增长，收益质量明显提升-221027

　　大参林(603233)
　　投资要点
　　2022年10月27日，公司披露2022年三季报，2022Q3营业收入148.18亿元，同比增长19.93%；归母净利润9.23亿元，同比增长12.82%；扣非净利润9.17亿元，同比增长20.70%。其中Q3收入50.97亿元，同比增长18.52%，归母净利润2.09亿元，同比增长21.06%，扣非净利润2.12亿元，同比增长25.29%。疫情管控缓解后，公司Q3收入与业绩均保持高增长，全年收入与利润高增长可期。
　　业绩：经营性现金流同比提升70%，全年收益质量或将明显提升
　　2022年前三季度公司收入148.18亿元，同比增长19.93%；扣非净利润9.17亿元，同比增长20.70%；经营性现金流20.78亿元，远高于净利润，同比增长70%。单Q3收入50.97亿元，同比增长18.52%；扣非净利润2.12亿元，同比增长25.29%；经营性现金流6.59亿元，同比增长36%。我们认为，随疫情缓解后公司收入业绩增长以及采购开支控制带来营运能力增加，2022年全年公司利润高增长可期，公司收益质量也将明显提升。
　　成长性：跨区域扩张持续，拉动收入快速增长
　　（1）跨区域扩张持续。2022年前三季度公司针对河南、江苏等优势区域以及未进入区域并购扩张，报告期内进行6起并购，其中，以前年度并购项目交割3起，待交割1起；新签并购项目2起，涉及门店数313家。我们认为，跨区域扩张能力是评估药店发展的重要指标，公司强跨区域可复制能力将助力公司收入的长期高速增长；（2）同店增长稳步增长。2022二季度，随着四类药的上架以及客流量恢复，公司同店增长逐步恢复，三季度延续二季度的同店收入高增长态势，拉动单三季度收入同比增长19%，我们认为，随四季度门店扩张加速、同店稳定增长，公司收入有望维持高增长状态。
　　盈利能力：盈利能力有望略有提升
　　（1）公司毛利率同比有所回升。2022Q3，公司毛利率37.31%，净利率4.16%，与2021Q3毛利率36.65%、净利率4.01%相比，盈利能力有所回升。我们认为疫情管控缓解后实体门店客流恢复带来客单价提升，以及规模扩张、管理优化、产品结构调整等带来上游议价能力提升，公司2022年全年毛利率有望略有提升；（2）期间费用率或将略有下降。2022Q3公司期间费用率31.17%，同比下降0.13pct，其中销售费用率24.65%，同比下降0.38pct，我们认为，得益于规模效应，以及同比较高基数，公司2022年全年三大费用率或将略有下降，净利率有望略有提升。
　　经营质量：收益质量提升趋势鲜明
　　2022年前三季度，公司经营性现金流20.78亿元，同比增长70%。单Q3经营性现金流6.59亿元，同比增长36%。2022年前三季度，公司经营活动净收益/利润总额为96.46%，比2021年前三季度的88.33%以及2022H1的94.18%，均有较大改善，收益质量提升趋势鲜明。主要是营业利润增加、采购开支有效控制等带来的营运能力提升优化。我们认为，随着公司营运能力的提升，收益质量有望维持较高水平。
　　盈利预测及估值
　　基于以上分析，我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为207.54/261.35/325.20亿元，分别同比增长23.8%、25.9%、24.4%；归母净利润10.76/13.83/17.05亿元，分别同比增长35.98%、28.54%、23.30%，对应2022-2024年EPS为1.13/1.46/1.80元，对应2022年33倍PE（2023年26倍PE），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；疫情持续的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险