西南证券-天味食品-603317-主业持续发力，动销复苏向好-221025

　　天味食品(603317)
　　投资要点
　　事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现收入19.1亿元，同比增长36.6%；归母净利润2.4亿元，同比增长204.8%；扣非归母净利润2.2亿元，同比增长240.3%。其中22Q3单季度实现营收7.0亿元，同比增长82.3%；归母净利润0.8亿元，同比增长1629.3%。
　　火锅冬调持续发力，电商商超实现高增。分产品看，2022年前三季度火锅底料实现营收8.0亿元（+36.0%），其中Q3营收3.2亿元（+107.7%）；川调营收8.9亿元（+27.9%），其中Q3营收2.3亿元（+38.5%）。冬调/鸡精/香辣酱前三季度营收1.4亿元/0.4亿元/0.3亿元，同比增长118.1%/33.6%/24.1%。以火锅底料和川调为代表的大单品持续受益于疫情居家带来的需求增长，同时终端进入冬调、火锅底料备货期，火锅底料需求稳健，冬调产品逐渐得到外省市场认可，公司两大冬季核心产品势头较好。分渠道看，2022年前三季度经销/定制餐调/电商/直营商超/外贸的渠道收入增速分别同比增长40.4%/4.9%/36.9%/141.9%/59.7%。其中电商渠道得益于低基数效应和疫情影响；商超渠道则受益于低基数与市场开拓进展顺利。分地区看，受益于渠道持续下沉，前三季度大本营西南地区收入同比增长33.9%；华北地区表现出色，收入同比增长82.8%。报告期内公司共有经销商3049家，Q3净减少47家，公司通过优商扶商策略，在强势区域主动优化经销商结构。
　　优化效率降低成本，精准控费改善盈利。公司2022年前三季度毛利率提升2.5pp至34.3%，净利率提升7.1pp至12.8%，期间费用率下降5.0pp至20.0%。得益于渠道库存良性，行业竞争状况改善，公司主动减少促销活动，严控广宣费用投放，销售费用率同比下降6.7pp。管理费用率同比增长0.2pp，研发费用率同比下降0.9pp，财务费用率增加0.7pp，成本端压力持续下，公司通过提升费用使用效率，盈利能力大幅提升。此外，公司今年启动的智能工厂有利于提高产品生产效率，提升产品质量，长期来看有助于降低生产成本，提升毛利率水平。
　　改革成效逐步显现，旺季动销预期向好。1）内部管理机制方面，天味在2021年以来进行管理变革，组织架构扁平化，优化薪酬体系，完善内部考核机制，淘汰低效经销商等。2）渠道方面，2022年天味轻装上阵，去库存战略稳步推进，优商扶商战略效果初显。3）产品方面，上半年公司成功培育小龙虾大单品，实现较快增长，下半年进入冬调、火锅底料旺季，公司有望借助开拓小龙虾的成功经验加快动销。4）费用方面，公司现在摈弃费效比较低的高空广告，转而做终端精细化品牌打造，销售费用投放带来的营收弹性更强。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.46元、0.58元、0.74元，对应动态PE分别为51倍、41倍、32倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，市场竞争格局恶化风险。