光大证券-天味食品-603317-2022年三季报点评：低基数与改革成效双加持，业绩快速回升-221027

　　天味食品(603317)
　　事件：天味食品发布2022年三季报，22年前三季度公司实现营收/归母净利润19.09/2.44亿元，同比+36.58%/+204.76%；其中22Q3实现营业收入/归母净利润6.95/0.78亿元，同比+82.33%/+1629.31%。
　　低基数与公司改革赋能下，Q3业绩实现快速增长。1）分产品看：22Q3除鸡精收入下滑以外，其余品类均实现快速增长，22Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收3.2亿/2.3亿/1.3亿/130万/694万元，同比+107.7%/+38.5%/+126.0%/-68.5%/+11.8%。香肠腊肉调料增速较快，主要系公司提前铺货，加快销售节奏。2）分区域看：22Q3西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口实现营业收入1.8/1.3/1.8/0.5/0.8/0.3/0.4/0.1亿元，同比+56.7%/+179.1%/+21.5%/+23.3%/+13946.1%/+240%/+99.7%/+117.3%。截至22Q3末，公司在全国拥有3362家经销商，单季度净增134家，其中华东/西南/华北地区净增加数最多，分别净增45/33/26家。3）分渠道看：各渠道收入均实现快速增长，22Q3经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸收入yoy+89.1%/+38.4%/+86.3%/+317.6%/+41.7%。
　　销售费用率进一步下降，贡献净利润增长弹性。1）22年前三季度/22Q3公司毛利率分别为34.32%/32.67%，同比+0.25/-0.85pcts。Q3毛利率略有下滑主要系原材料中牛油、菜籽油等价格上涨较多，且8月起原材料价格开始随行就市，影响毛利率。2）22年前三季度/22Q3公司销售费用率分别为14.41%/12.64%，同比-8.94/-11.18pcts。销售费用率下滑较多主要系今年收入增速较快，规模效应下费用率下降。3）22年前三季度/22Q3管理费用率分别为5.15%/6.25%，同比+0.47/+0.20pcts。4）综合来看，22年前三季度/22Q3公司销售净利率达到12.77%/11.22%，同比+7.04/+10.05pcts。
　　竞争格局显著改善，积极开拓小B端客户。今年以来中式复调行业竞争格局显著改善：中小企业收缩了区域竞争范围，缺乏资本助力后的整个行业竞争环境显著改善。头部企业收入有所增长，中小长尾企业慢慢收缩甚至退出。新渠道方面，公司拆分了大红袍事业部小组做小B端餐饮开发，将使用标准化板料产品扩张小B客户。今年公司多项改革举措已初见成效，叠加去年下半年低基数，收入有望继续提升。下半年火锅底料、冬调进入销售旺季，建议密切关注动销情况。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革成效超预期，小B端有望贡献新的增量，我们上调公司2022-2024年归母净利润预测分别至3.59/4.56/5.75亿元（分别上调15%/16%/14%），对应PE分别为59x/47x/37x，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。