中信证券-天味食品-603317-2022年三季报点评：旺季开启销售强势，盈利能力大幅改善-221027

　　2022Q3在疫情&限电背景下公司仍然实现快速增长，盈利能力持续改善。经历了2021年调整，2022年前三季度在低基数下公司经营持续改善，优商扶商政策逐步显效，业绩持续恢复。期待行业需求持续扩容，公司兑现高增长。
　　▍2022Q1-3收入/净利润同比增长36.6%/204.8%。2022Q1-3年公司实现收入19.09亿元、同比+36.6%，归母净利润2.44亿元、同比+204.8%。其中2022Q3实现收入6.95亿元、同比+82.3%，净利润7818万元、同比+1629.3%。
　　▍低基数下销售改善明显，火锅底料表现抢眼。2022Q3在疫情散发以及限电影响下，公司实现快速增长，销售恢复出色。分产品看，2022Q1-3火锅底料实现收入7.98亿元、同比+36.0%（Q3同比+107.7%），中式菜品调料实现收入8.88亿元、同比+27.9%（Q3同比+38.5%），两大核心品类保持快速增长。香肠腊肉调料实现收入1.39亿元、同比+118.1%（Q3同比+126.0%），主要受益于旺季到来公司提前布局。分渠道，2022Q1-3经销商实现收入15.58亿元、同比+40.4%（Q3同比+89.1%）；定制餐调实现收入1.85亿元、同比+4.8%（Q3同比+38.4%），定制餐厅销售波动受疫情影响。分区域，2022Q1-3西南/华中/华东收入同比+33.4%/+35.5%/+30.8%，三大核心市场均保持快速增长；西北/华北/东北/华南收入同比+16.6%/+82.8%/+39.6%/+39.4%。
　　▍毛利率改善&销售费用节约推动盈利能力大幅改善。按运费计入成本统计，2022Q1-3毛利率同比+2.5 PCTs（其中Q3同比-0.7 PCT），前三季度毛利率同比增长主要系：①折扣搭售等促销措施同比有所放缓，②低毛利率定制餐调业务占比下降；单三季度毛利率同比下降主要系油脂等原材料成本压力所致。
　　2022Q1-3销售费用率同比-6.7 PCTs（Q3同比-11.0 PCTs），主要系疫情下公司缩减营销推广费用支出所致；管理费用率同比+0.5 PCT（Q3同比+0.2 PCT），主要系员工薪酬支出增加；财务费用率同比+1.4 PCTs（Q3同比+0.7 PCT），主要系存款用于购买理财导致利息收入减少所致。综合导致，2022Q1-3公司净利率同比+ 7.1 PCTs，其中2022Q3净利率同比+10.1 PCTs。
　　▍经营恢复超预期，期待重回高增长。复合调味品行业经历了2020年的短期家庭需求爆发、2021年需求疲软/竞争加剧/去库存，2022年行业竞争逐步改善、小龙虾调味料等单品需求提升。对于公司而言，经历了2021年的调整优化，2022年公司持续推进①优商扶商政策，对经销商进行分级把控；②精准品牌营销；③产品全生命周期管理；④业务数字化&流程化建设，综合推动公司在低基数下前三季度实现了高速增长，销售表现超预期。期待公司经营持续优化、恢复持续高增长。
　　▍风险因素：行业景气度下行，局部区域疫情反复影响超预期，渠道扩张不及预期，原材料价格波动。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到原材料价格情况以及费用投放节奏，我们维持2022年EPS预测为0.41元，调整2023-2024年EPS预测至0.50/0.63元（原预测为0.47/0.59元）。参考可比公司海天味业/千禾味业对应2023年PE36/40倍（wind一致预期）以及公司业务的成长性，给予公司2023年PE 60倍，对应目标价30元，维持“增持”评级