申万宏源-注册制新股纵览-天振股份：新型PVC复合材料地板龙头企业-221025

　　本期投资提示：
　　AHP得分——剔除流动性溢价因素后，天振股份2.18分，总分的29.5%分位。考虑流动性溢价因素后，我们测算天振股份AHP得分为1.64分，位于非科创体系AHP模型总分的26.0%，位于下游偏上水平。剔除流动性溢价因素后，我们测算天振股份AHP得分为2.18分，位于非科创体系AHP模型总分的29.5%分位，位于中游偏下水平。假设以70%入围率计，中性预期情形下，天振股份网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是：0.0361%、0.0348%、0.0202%。
　　把握行业发展趋势，成为国内PVC地板行业龙头之一。公司准确把握了地板行业未来的发展趋势，是国内第一批研发、生产PVC地板的企业。目前，公司的产品研发能力、工艺技术水平、生产经营规模、产品市场占有率等已处在国内第一梯队，属于国内细分行业龙头之一。2019年，根据中国海关当年PVC地板出口企业排名数据，公司以4.97%的市场占有率排名全国第三名；2021年公司年产值超过30亿元，年销售量超过5,000万平方米。公司先后被授予浙江省出口名牌、浙江省著名商标、2020年度中国弹性地板行业十大品牌等荣誉称号，并列入首批中国林产品指标机制企业。
　　构建先进完备的研发条件，技术工艺不断取得新突破。公司内部建立了符合国际标准的产品试验室、材料测试中心、技术和研发中心，引进全球各地先进生产设备及检测仪器，构建了先进完备的研发条件。公司逐步形成自身的技术优势，产品符合国际标准，具有国际竞争力。公司于2017年推出新款SPC地板产品，产品主要性能指标皆优于国内或国际标准；在2018年，公司在新型无机复合材料运用上取得了重大突破，成为了国内首批拥有成熟MGO地板生产工艺技术的企业。
　　与国际一线品牌达成战略合作，规模效应凸显竞争优势。在销售系统方面，公司已形成了“多渠道、密集型”的销售体系，产品已遍布北美、欧洲、东南亚等20余个国家，客户包括世界最大的地毯生产商SHAW和全球最大的国际化家居及商用地面材料供应商MOHAWK，与MSI、TARKETT等国际知名地板品牌商、建材零售商也建立了良好合作关系，并通过新开发的下游客户Home Legend LLC进入全球排名前列的家居建材用品零售商Home Depot的供应体系。2019年在越南成立了子公司越南聚丰，增设生产基地出口产品，以减少关税影响，产能释放后，有助于全球市场的进一步开拓。
　　营收、归母净利规模领先，增速高于可比平均；毛利率持续下滑，但明显高于可比公司，研发投入占比与可比平均相当。公司2020年、2021年营收分别为22.43亿元、31.81亿元，归母净利分别为3.72亿元、2.79亿元，领先可比公司，且二者2019年2021年复合增长率高于可比公司。公司2019年-2021年综合毛利率持续下滑，分别为35.43%、30.68%、20.52%，但仍明显高于可比公司；同期研发绝对支出高于可比公司，占营收比重与可比均值相当。
　　风险提示：天振股份需警惕无法保持技术领先、产品质量下降、核心技术人才流失和技术泄密、客户集中度较高、市场需求波动、市场竞争加剧、原材料价格波动、毛利率持续下降、存货周转及跌价、汇率波动等风险。