中信建投-携程集团-S-09961.HK-在线旅游龙头，于变局中求破局-221026

　　全球领先的在线旅游龙头，规模优势突出。携程深耕在线旅游服务行业二十余年，平台交易规模全球领先。公司深度参与产业，通过投资、收购、战略合作等方式向上游布局，完善供应链优势，巩固龙头地位，持续向用户输出住宿、交通票务、旅游度假等领域的优质产品。公司高管背景雄厚创投经验丰富，为携程战略创新保驾护航。疫情冲击下公司加码内容营销转型并加速海外发展，在疫情趋于稳定、旅游行业长期复苏的背景下携程有望实现高质量增长。
　　在线旅游渗透率仍有提升空间，竞争加剧迎来转型关键期。我国在线旅游市场空间广阔，随着疫情减弱未来有望重回稳步增长轨道，渗透率继续提升向欧美发达国家靠拢。在交通票务、住宿、旅游度假三大OTA细分赛道中，交通票务贡献最大体量交易额，但住宿预订贡献最主要的佣金收入。近年来，随着美团、抖音等泛互联网流量巨头拓展业务边际，加码在线酒旅市场，行业竞争愈发激烈，传统OTA巨头积极应对变局，行业迎来内容化转型关键期。
　　多年深耕造就行业壁垒，龙头地位难以被撼动。近年来市场担心泛生态互联网巨头基于流量等优势，对老牌垂类龙头携程集团的市场地位产生威胁。我们认为，携程深耕OTA行业多年，深刻理解行业know-how，其核心竞争力/壁垒体现在多方面，如：（1）更强的品牌力和更优质的服务；（2）管理层的产业资源以及多年收并购、战略合作打造的供应链资源（高端酒店优势等）；（3）在交通票务方面的显著优势；（4）在商旅和国际业务方面的优势等。携程的这些竞争壁垒较难被美团、抖音等互联网新贵轻易撼动。
　　面对行业变局，携程效仿美团、抖音等竞对打法，积极作出应对。（1）加码低线城市，用户继续下沉；（2）增加内容方面投入；（3）酒店业务，增加低星酒店业务，争夺美团基本盘；（4）交通业务，加大“机票+X”比例，加码交叉销售；（5）旅游业务，布局线下门店，加码同城游、周边游、短距离游等。无论美团还是抖音，其到店酒旅业务的发力重点是到店而不是酒旅，携程和美团本质都是工具平台，多年先发优势培养下的用户心智难被逆转，流量是一个影响因素但不是核心矛盾。抖音作为内容平台，平台属性及加载率上限制约本地生活业务的长期发展，对携程的基本盘影响非常有限。携程作为OTA垂类赛道龙头，多年深耕打造的优势及行业地位，在泛互联网流量新贵拓展业务边际的当下，仍将屹立不倒。
　　盈利预测与估值：我们预计携程2022-2023年营业收入分别为209.62亿元和335.77亿元，Non-GAAP净利润分别为8.73亿元和52.28亿元，对应净利率分别为4.17%和15.57%。参考可比公司同程艺龙、Expedia、Booking、猫途鹰的估值，同时考虑到携程的龙头地位以及2023年更强的利润修复弹性，给予携程2023年25倍PE，对应目标价224.59港币，首次推荐，给予“买入”评级。
　　风险提示：国内疫情发展超预期；宏观经济复苏不及预期；竞争格局风险；酒店票务上游直销模式深化挤压OTA利润；行业监管风险；中概股退市风险；商誉减值风险。