海通证券-天味食品-603317-收入表现亮眼，净利率延续上行-221026

　　事件。公司发布2022年三季报：22年Q1-3公司实现营业总收入19.09亿元，同比+36.6%，归母净利润2.44亿元，同比+204.8%；其中Q3单季实现营业总收入6.95亿元，同比+82.3%，归母净利润0.78亿元，同比+1629.3%。
　　复调收入快速增长，经销商数量止跌回升。分产品：22Q3中式菜调/火锅调料收入高速增长，分别同比+38.5%/+107.7%，我们认为或与库存良性下旺季动销改善、去年同期基数较低有关；香肠腊肉调料表现亮眼，同比+126.0%至1.32亿元，我们认为或与公司提前铺货抢占市场有关；鸡精/香辣酱收入分别同比-68.5%/+11.8%。分地区：低基数下各区域收入高速增长，22Q3华东/西南/华中/华北/西北/华南/东北地区分别同比+21.5%/+56.7%/+179.1%/+13946.1%/+23.3%/+99.7%/+240.0%，营收占比分别为26.2%/26.1%/18.3%/11.4%/6.5%/5.6%/5.0%。分渠道：22Q3经销商/电商渠道高速增长，收入分别同比+89.1%/+86.3%；定调/外贸/直营商超渠道收入分别同比+38.4%/+41.7%/+317.6%。22Q3经销商净增长134个至3362个。
　　成本压力拖累毛利率，合同负债环比高增。22Q3公司毛利率同比-0.69pct至32.7%，我们认为主因原材料成本保持高位（Q3棕榈油/豆油/菜籽油均价同比+1.9%/+8.1%/+16.6%）。22Q3合同负债表现亮眼，环比增长1.18亿元至1.76亿元，我们认为或与市场需求旺盛，叠加高温、限电影响公司生产发货节奏有关，还原合同负债后收入同比+107.6%。22Q3销售回款同比+99.9%至8.34亿元，经营性现金净流量达2.89亿元（去年同期为-0.86亿元）。
　　加强费用精准投放，归母净利率延续上行。22Q3公司销售费用率同比-11.02pct至12.6%，我们认为或与公司加强精准营销、规模效应显现有关；管理/研发/财务费用率分别同比+0.20pct/-0.90pct/+0.67pct至6.3%/1.1%/-0.4%，期间费用率同比-11.05pct至19.6%。22Q3公司归母净利率同比+10.07pct至11.3%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.45、0.56、0.73元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023年40-50倍PE，对应合理价值区间为22.45-28.06元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。