申万宏源-川投能源-600674-两杨投产抵消来水偏枯影响，电价增长逻辑逐步兑现-221024

　　事件：
　　公司发布2022三季度报告。公司2022年前三季度实现营收8.83亿元（yoy -1.08%），归母净利润29.19亿元（yoy +5.02%），扣非归母净利润28.76亿元（yoy+6.32%）；单三季度实现营收4.07亿元（yoy -4.25%），归母净利润13.59亿元（yoy -7.48%），扣非归母净利润13.42亿元（yoy -5.2%），略低于我们预期。
　　投资要点：
　　三季度雅砻江流域来水偏枯严重，两杨投产叠加保供需求，电量电价稳中有升。2022年8月四川发布限电通知，部分地区限电范围延伸至居民用户，电力供给形势严峻。据国能大渡河公众号，7-8月川内来水同比下滑45%，同时高温天气延续加剧用电需求，引发电量负荷双缺局面。为满足能源保供需求，雅砻江通过流域梯级电站优化调度等增发电量，同时受益于上半年两杨完全投产，使得雅砻江水电站在川内来水严重偏枯的情况下，单三季度发电量296.26亿千瓦时（yoy +7.55%）。在川内严峻的电力供需格局下，雅砻江水电单三季度平均含税上网电价达到0.252元/千瓦时（yoy +2.02%），验证我们此前的观点，即川内缺电将推动川内水电电价上行。
　　锦官电源组送苏电价抬升增厚业绩空间，两河口增发与绿电抽蓄发展值得期待。我们预计供电紧张将持续整个十四五，为水电电价上涨提供较强支撑，今年7月江苏省将锦官电源组送苏电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，锦官电源组送苏上网电价将从今年8月1日起提升至0.3195元/千瓦时，上涨超过2分/千瓦时。锦官电源组装机规模1080万千瓦，其中外送江苏640万千瓦，送苏占比59.26%，且2021年锦官电源发电量达到544亿千瓦时，外送电价的抬升将进一步增厚雅砻江的业绩空间。
　　另一方面在来水剧烈波动下，拥有年度调节能力的水电站将更为稀缺，两河口投产后稳定运行期间将增加雅砻江11个梯级水电站平枯期发电量225亿千瓦时，其梯级调度带来的增发电量收益值得期待。展望全年，新投产的两杨水电站仍处于产能爬坡期，利用率在逐步提升，公司业绩将持续释放；中长期看，雅砻江待开发水电装机超1000万千瓦，并规划2030年前完成新能源/抽水蓄能装机2000/500万千瓦，将进一步打开公司业绩增长上限。
　　仁宗海大坝检修与泸定地震影响田湾公司短期业绩，预计2023年负面影响消退。公司控股水电前三季度累计完成发电量34.05亿千瓦时（yoy -11.83%），单三季度发电量17.91亿千瓦时（yoy -12.63%），主要受仁宗海大坝渗漏治理工程以及“9.5”泸定地震影响。单三季度控股水电平均不含税上网电价为0.165亿元/千瓦时（yoy +1.08%）。另一方面，公司子公司川投电力于2021年底收购玉田能源（持股71%），公司控股水电装机增长9.3万千瓦，抵消部分电量下滑影响，但仍因单三季度电量下滑使得营收小幅下滑。此次大坝检修将在2022年完成，对2023年及以后发电量无影响，且地震为一次性突发事件，预计公司2023年控股水电经营情况有望上一台阶。
　　收并购与参股等方式持续加大清洁能源布局，分红比例提升股息率提供安全边际。
　　公司坚持以水电为主业，拓展新能源，于2022年加大了省内中小水电的并购整合力度以期扩大控股水电资产规模，拥有在建银江水电站39万千瓦，预计2025年投产；同时通过对外投资，陆续参股了三峡能源（持股0.89%）、中广核风电（持股1.37%）以及中核汇能（持股6.4%）等国内龙头新能源运营商；自主建设攀枝花市邮件处理中心分布式光伏项目0.6MW，已于8月并网发电。公司公告2020-2022年每年现金分红比例不低于归母净利润的50%，若按照50%分红比例测算，预计2022年公司股息率3.28%。
　　盈利预测与估值：综合考虑今年来水情况与电力供需格局，我们下调公司2022年归母净利润预测为33.91（此前为35.24）亿元，维持23-24年归母净利润预测分别为44.85、45.47亿元，当前PE分别为15、12、12倍，继续给予“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，两杨水电站定价偏低，政策出现不利变动。