华泰证券-固定收益周报-见微知著：从居民存款看经济与市场-221023

　　核心观点
　　我们以存款作为切入点，从一个侧面见微知著看经济和债市。今年存款增长有信贷派生、央行上缴利润等多方面因素。其中，上半年居民存款大幅增长源于预防性储蓄、理财收益走低、向企业存款转换慢等多方面因素。居民存款高增从银行负债成本和理财规模等角度作用于债市，也为中期消费恢复埋下伏笔。市场方面，本周关注小幅的交易性机会，但“跌可配、涨不追”的整体思路不改，仍以三年期国开+少量超长利率债作为基本盘，杠杆缓降，不做信用下沉。本周关注点是滞后披露的经济数据等。
　　今年居民存款高增的三点原因
　　第一，疫情扰动下居民部门消费场景缺失，同时失业等不确定性增加，前者增加了被动储蓄，后者带来预防性储蓄。第二，理财货基收益下降，股市赚钱效应不明显，使得居民缺少有效投资手段，存款意愿提升。第三，居民购房和消费热情降低，使得居民存款向企业存款转换的速度变慢。总之，储蓄存款快速增长一方面反映了我国居民在低收益率背景下的理财困境，另一方面也与特殊时期的宏观环境有关。
　　用后视镜观察，居民储蓄增长对债市是偏正面因素
　　尽管居民存款增长的本质是M2在不同部门之间的流转，对债市流动性（狭义资金面）并没有直接影响。但是居民购买理财/基金-居民存款转换为非银存款，会形成债市的需求力量。整体上，今年居民储蓄增长对债市是偏正面因素：其一，储蓄存款增长可以改善银行负债结构，降低银行拉存款压力，进而降低负债成本。其二，居民部门“贷少存多”客观上加剧了债市资产荒。体现在供给端是居民企业不融资→银行优质资产减少。需求端则是存款大量留存在居民部门→股市缺少赚钱效应→居民可配资产进一步减少，财富保值需求向理财等“溢出”，放大债市需求。
　　长期看，储蓄存款增长有何宏观意义？
　　首先历史上，居民存款几次大增长阶段都在宏观经济下行周期，随之而来的几次存款增速下行都伴随着宽信用，而居民部门在几次宽信用周期中发挥的主要作用就是将超额储蓄用于购房。当前居民购房信心仍未明显修复，微观主体预期改善需要时间逆转，对应存款增长的拐点还没有到来。其次，居民的高额储蓄存在较大的释放空间，消费是明年可以期待的变量。最后，居民储蓄是股市蓄水池，一旦美联储加息预期逆转，明年资本市场流动性可期。
　　本周操作建议
　　我们在8月下旬判断市场进入“鱼尾行情”，节后判断债市赔率改善，胜率不高，十年国债2.75%左右进入配置区间，市场表现符合预期。近期债市处境略显尴尬：美债利率、10月信贷数据、资金缓步收敛等制约之下，利率向下突破难度大增，但上行空间仍受到经济修复力度和货币政策等制约。本周建议把握小的交易性机会，博弈点在于经济数据、上市公司业绩等对市场情绪的影响，关注股市和汇率等波动。操作上，“跌可配，涨不追”仍是最好选择，浅尝交易性机会后以等待调整机会为主，继续推荐3年期利率债+少量超长债，杠杆保持或缓步降，不做信用下沉。
　　风险提示：疫情演化存在不确定性，股市外部流动性冲击超预期。