中原证券-完美世界-002624-季报点评：短期业绩增长受限，产品储备较多有望贡献后续增长-221021

　　完美世界(002624)
　　公司发布2022年前三季度报告，前三季度实现营业收入57.11亿元，同比减少15.25%，归母净利润14.42亿元，同比增加80.26%，扣非后归母净利润9.21亿元，同比增加64.13%。第三季度实现营业收入17.88亿元，同比减少29.40%，环比减少0.38%；归母净利润3.04亿元，同比减少43.85%，环比增加2.44%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比减少52.06%，环比减少2.20%。投资要点：
　　多个因素叠加影响营业收入增长。具体来看：（1）公司调整海外业务布局，出售美国研发工作室及相关欧美本地团队导致自2022年2月起相关公司不再并表。如果扣除海外团队部分的影响后，公司游戏业务前三季度实现营业收入54.48亿元，同比增加4.46%；（2）由于版号等因素的影响，公司新产品上线节奏略受拖累，影响收入增长，同时一些老游戏或次新游戏的生命周期从上线之初的流水高峰期逐渐进入成熟稳定期，虽然整体流水趋于平稳，但相比上线初的流水高点自然下滑，业绩贡献同比下降；（3）根据公司公告，2022前三季度游戏业务收入54.48亿元，同比增长4.46%，但非游戏业务的收入仅为2.63亿元，与2021年同期的15.24亿元非游戏收入相比差距较大，叠加投资影视剧形成的存货有所增加，我们认为2022年前三季度公司影视剧项目的销售以及收入确认可能受阻。
　　毛利率提升较为明显，费用率短期结构性变化。2022前三季度公司毛利率为69.71%，同比提升10.27pct，其中Q3单季度毛利率73.56%，同比提升6.43pct。公司毛利率的提升较为显著，一方面来自于公司收入结构性变化：由于公司的游戏业务毛利率高于影视业务，2022年前三季度公司游戏收入占比提升带动公司毛利率相应提升。另一方面来自于《梦幻新诛仙》、《幻塔》等游戏持续稳定贡献流水和利润，产品的毛利率同比也有提升。《幻塔》海外版本除韩国地区采用自主发行模式外，其他国家和地区采用第三方代理发行模式，公司将收取的版权金和充值分成确认为收入，相比于将玩家充值确认为收入的自主发行模式来说，第三方代理发行模式收入虽然较低，但毛利率通常更高。
　　2022年前三季度公司主要费用率为52.28%，同比提升1.95pct，波动幅度不大，但费用率的结构随公司的产品周期和战略调整略有变化。其中销售费用率14.10%，同比下滑7.15pct，管理费用率9.12%，同比提升1.59pct，研发费用率28.52%，同比提升8.37pct。销售费用率的下滑主要是公司上线新游戏较少，推广费用相应减少，研发费用率的提升主要是公司加大重点在研项目的资源投入，并且对核心员工进行了薪酬调整，推动研发费用支出增长。我们认为随着未来公司储备新品的陆续上线，公司销售费用可能随新产品的推广宣传需求出现一定程度增长，但在研项目上线后所带来的流水和收入的增长也能够对公司的整体费用率起到优化作用，预计公司未来整体费用率在合理水平运行。
　　公司储备产品数量较多。公司储备的手游产品有《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《神魔大陆2》、《完美新世界》、《诛仙2》以及端游《诛仙世界》、《PerfectNewWorld》、《HaveaNiceDeath》等多个游戏正在推进中，其中数款游戏将于近期开启测试，有望带动公司收入端恢复增长。
　　投资建议与盈利预测：2022年前三季度受海外公司并表变化、游戏产品周期、影视剧业务表现较弱等因素影响，公司在2022年第三季度业绩表现相对较弱。但公司目前储备游戏产品数量较多且在持续推进中，未来并表影响的消退、影视剧项目的陆续销售播出以及公司新产品的上线有望给公司带来更多的业绩增长并优化费用率结构。建议关注公司游戏产品上线进度及市场表现以及产品版号进度情况。预计公司2022-2024年EPS为0.93元、0.97元与1.16元，以10月20日收盘价12.67元，对应PE为13.63倍、13.01倍与10.91倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：监管政策变动超预期；市场竞争加剧；宏观经济影响文娱消费意愿；海外市场进展不及预期；游戏上线表现不及预期。