广发证券-新东方在线-01797.HK-持续经营教育业务稳健发展，转型直播电商成效显著-220829

　　事件：新东方在线22财年营收8.99亿元人民币（如无特殊说明，后续财务及业务数据货币单位均为人民币），YoY-36.7%；持续经营业务（大学+机构+直播电商业务）的营收6.0亿元，YoY-3.7%。整体归母净利润亏损5.34亿元，同比FY2021的亏损16.58亿元大幅缩窄；持续经营业务净亏损为7100万元，同比FY2021的2.54亿元大幅缩窄。
　　分业务看，（1）大学教育业务营收5.18亿元，YoY-5.7%；疫情之下，大学分部的付费学生人次同比减少4.7%至54.6万人。（2）K12教育业务营收2.96亿元，YoY-62.4%，占总营收的33%；学前教育业务营收190万元，YoY-76.1%，占总营收的0.2%，主要由于政策影响。这部分业务目前都已终止。（3）机构业务营收5840万元，YoY-21.9%，占总营收的6.5%；毛利率同比下滑7.5pct至81.5%，主要由于职业教育新课程的开发。（4）直播电商业务营收2460万元，占总营收的2.7%，未来有望成为业绩增长的主要驱动力。过去三个月，东方甄选的GMV在20亿左右。公司在未投流、非主播分成模式的前提下，节省了较多成本，因此利润率较高，毛利率达到37.8%。东方甄选沿着拓展账号、主播、产品矩阵的方向持续推进。自营产品过去几个月在GMV中占比约15%左右，未来比例将持续提升，进一步打造东方甄选的品牌力。
　　盈利预测及投资建议：考虑教育业务有调整，新布局的直播电商业务开始放量增长，我们调整对新东方在线的盈利预测，预计新东方在线2023-2024财年整体营业收入分别为28.58、38.79亿元，经调整净利分别为5.55、8.31亿元。估值采用分部估值法。我们基于教育业务2023财年25XPE，对应合理价值为34.14亿人民币。直播电商随着账号矩阵持续完善，供应链能力继续加强，直播电商业务将继续快速发展，我们给予公司2023财年直播电商业务35XPE，对应合理价值190.31亿人民币。基于以上，我们认为公司合理总价值在224.45亿元人民币（264.06亿港币），对应合理价值26.35港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧；直播电商监管趋严；教育业务不及预期。