华西证券-大参林-603233-华南地区连锁药店龙头，进入全国化扩张高速成长期-221020

　　大参林(603233)
　　华南地区连锁药店龙头企业，全国化扩张步伐加速公司是华南地区历史悠久的连锁药店企业，成立之初，在广东省各区域不断进行连锁扩张，并逐步进入广西、福建等省外市场，逐步成为华南地区连锁药店龙头，在广东、广西省份市占率处于领先地位。公司坚持“深耕华南，扩张全国”发展战略，门店数量和布局省份快速增长。截至 2022 年上半年，公司门店数量达到 8896 家，并在 7 月份成功进入辽宁市场，门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的 16 个省份。2022 年上半年公司实现营业收入 97.21 亿元，同比增长 20.68%，归母净利润 7.14 亿元，同比增长 10.62%，扣非后归母净利润 7.05 亿元，同比增长 19.39%。其中公司单 Q2 实现营业收入 50.44 亿元（+26.23%），归母净利润 3.30 亿元（+8.15%），扣非后归母净利润 3.09 亿元（+22.7%）。公司在 2022 年 10 月 16 日发布了三季度业绩预告，预计 2022 年 Q1-3 归母净利润、扣非后归母净利润分别达9.21-9.30、9.17-9.25 亿元，同比增长 12.60%-13.65%、20.64%-21.75%。其中单 Q3 归母净利润、扣非后归母净利润分别为 2.07-2.16 亿元、2.12-2.20 亿元，同比增长 20%-25%、25%-30%。公司经营趋势逐季向好，随着疫情对药品销售的逐步减弱，叠加公司2021 年利润端低基数，全年业绩有望迎来恢复性增长。
　　行业趋势持续向好，处方外流空间广阔
　　连锁率和行业集中度提升仍然是行业主旋律。药店连锁率由 2011年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，TOP10 连锁药店市占率由2015 年的 16%提升至 2021 年的 21%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。院外渠道处方药销售占比仍然较低，对比日本经历10 年左右时间处方外流率提升 30%，中国经历的时间预计更短。一方面有望参考日本医药分离改革及连锁药店发展经验，另一方面国内促进处方外流政策不断推动，根据预测，2025 年零售药店承接处方外流后的市场规模有望达到 6367 亿元，市场空间广阔。公司拥有 DTP 门店 168 家，并在全国范围内布局近 1400 家慢病服务网点和 1200 名慢病服务人员，慢病管理病种达 20 余种，积极提升专业化服务能力与患者建立合作粘性。公司处方外流准备充足，预计承接的处方外流市场份额将不断提升。
　　华南地区优势显著，精细化管理逐步推广全国
　　公司深耕华南地区多年，2022 年上半年华南市场门店数量达6311 家，已成为华南地区连锁药店龙头企业，其中公司在广东、广西药品零售市场份额处于领先地位。广东省作为全国第一的药品零售市场，有多个地级市具有较大发展潜力，成长空间充足。我们认为公司未来仍将持续深耕华南市场，通过“自建+并购+加盟”三轮驱动公司在华南地区市场份额持续提升。省外市场中，公司在河南省市占率已稳定在前三水平，充分体现公司跨区域有效扩张能力。公司通过并购和自建陆续进入到华东、华中、华北、东北及西北地区，门店布局共 16 个省份，在持续提升精细化管理能力带动下，迎来全国化扩张的高速成长期。此外，公司大力开展加盟业务，加盟门店数量增长至 2022 年上半年的 1376家，加盟门店的轻资产式扩张，帮助公司以更低的成本打开下沉市场，为公司带来了租效、销效等经营效率的边际提升。对于公司产品结构，我们认为公司的特色中参茸产品有望推广全国，产品结构优势有望持续，对冲处方药占比提升带来的盈利能力下降，利润率有望维持在稳定水平。
　　盈利预测
　　考虑到疫情对药品销售影响，下调 2022-2023 年盈利预测，2022-2023 年营业收入从 227.7/286. 1 亿元下调至 198.37/249. 33 亿元，归母净利润由 16.6.5/21. 1 亿元下调至 9. 99/12. 69 亿元。新增 2024年盈利预测，预计 2024 年营业收入为 317.82 亿元，归母净利润为 15. 95 亿元。我们预计公司在 2022/2023/2024 分别实现营业收入 198.37/249.33/317.82 亿元，同比增长 18.4%/25. 7%/27.5%，归母净利润 9.99/12.69/15.95 亿元，同比增长26.3%/27. 0%/25. 7%,2022 年 10 月 20 日收盘价 36.96 元/股，EPS分别为 1.05/1.34/1.68 元，PE 分别 35.10/27.64/22.00 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情反复对药品销售造成影响、处方外流进度不及预期、省外市场扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、中参产品盈利能力下滑。