华泰证券-固收动态点评：三季度央行例会的七个要点-220930

　　从三季度央行例会看货币政策取向
　　此次例会透露出当前经济压力较二季度有所降低，但央行稳增长诉求依然明确，以内为主基调不变，货币政策不宜收紧。四季度货币政策主要有三大看点：一是继续用好结构性政策工具和政策性金融工具，降低居民企业信贷成本，稳住内需。二是坚定稳地产，5年期LPR仍有下调压力，保交楼专项借款继续发力。三是降准有一定博弈空间，置换四季度MLF+配合地方债发行，但对资金面影响偏中性，资金面缓步收敛但不收紧判断不改。汇率+9月份CPI或破3%制约下，降息概率降低。
　　国内经济形势：“总体延续恢复发展态势，但仍面临三重压力”
　　三季度例会新增了“国内经济总体延续恢复发展态势”，并删除了“国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨”的表述。过去三个季度的例会，央行对国内形势的判断基本都是“疫情扰动+三重压力”，本次例会是今年以来首次对经济做出偏积极定调。事实上，8月国内经济数据已经出现改善，尽管存在基数效应，但基建、制造业、地产竣工投资等也不乏亮点。不过央行也表示经济仍面临“三重压力”。我们认为在地产政策无大幅调整、外需走弱的背景下，经济延续弱修复格局，但内生动力仍有夯实空间，客观上要求货币政策保持一定支持力度。
　　用好政策性开发性金融工具，结构性工具继续做加法
　　昨日稳大盘四季度会议上，总理表示要注重用好两项重要政策工具：一是政策性开发性金融工具，二是专项再贷款、财政贴息等政策，三季度央行例会均有所强调。目前6000亿基础设施投资基金基本投完，有助于带动企业中长期信贷改善和发挥基建投资托底作用。同时央行再推设备更新改造再贷款。本轮新增再贷款的使用将有效降低企业融资成本，并对狭义流动性形成一定支撑。
　　强调发挥“存款利率市场化”作用，新增降低“个人消费信贷成本”
　　今年9月银行存款利率挂牌全面下调，存款利率的市场化调整弥补了此前“MLF-LPR”机制的不足，缓解银行息差压力，为未来贷款利率降低创造了空间。本次降低“个人消费信贷成本”是一个全新提法，体现出央行对居民消费尤为重视。这背后一方面是今年消费增长持续拖累内需，8月同比虽有所改善，但基数影响更大，可选消费显著弱于必选，说明消费需求依然偏弱、仍是抗周期逻辑。另一方面，今年以来居民储蓄率持续升高，消费潜力还有待释放。存款降息+消费贷降息的政策组合有助于释放超额储蓄，但短期看疫情和消费场景是核心制约。
　　稳地产态度不变，“内外平衡”重要性略提升
　　本次例会对房地产着墨明显增加。8月以来地产政策已积极调整，但一方面政策落地见效有时滞，另一方面需求放松力度尚未扭转房价预期，货币政策仍需在稳地产方面发力。本次例会关于汇率没有新增提法，但“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”表述从汇率市场化部分移到最后的政策展望部分，表明稳汇率无疑是当前央行的工作重心之一。目前汇率压力有所释放但仍存，也会一定程度上制约“以内为主”的空间。后续降息工具的使用会更为谨慎，外汇宏观审慎工具出镜率将提高。中长期看，人民币汇率弹性有望增加，双向波动是常态。
　　风险提示：汇率贬值幅度超预期，国内通胀超预期走高。