东亚前海证券-锂电池行业系列报告之负极材料：人造石墨高歌猛进，硅基负极未来可期-220928

　　核心观点
　　负极材料需求旺盛，短期内负极材料供需紧平衡，长期供给或将远大于需求。从需求端来看，我们预计2025年全球负极材料总需求或将达到187万吨。从供给端来看，根据华经研究院统计，2021年全球负极厂商名义总产能110万吨，其中中国负极厂商总产能达94万吨，占比85%，韩国、日本总产能16万吨，占比15%。根据各公司公告，2021年主流负极材料上市公司璞泰来、贝特瑞、杉杉股份、中科电气、翔丰华产能分别为15.00/14.47/12.00/6.64/3.50万吨。根据百川盈孚大数据统计，2021年和2022年国内各厂商规划总产能为652万吨。
　　短期内石墨化供给偏紧，中长期来看石墨化紧缺情况有望缓解。“高温高耗电量+产能扩张较缓”或将导致我国石墨化供需错配。1）从供需情况上看，2023年我国石墨化或将呈现供给不足的情况。根据头豹研究院测算，2022年我国石墨化供给和需求分别为72万吨和64万吨；2023年我国石墨化供给和需求分别为85.3万吨和91.4万吨；2）从能耗上来看，石墨化企业属于高能耗企业，受政策影响产能释放速度或将放缓。
　　负极材料一体化趋势明显，龙头企业优势突出。一体化是负极材料企业降本的主要方式，其中提高石墨化自供率为重中之重。1）石墨化在人造石墨成本中的占比较高。目前我国大部分负极材料厂商的石墨化都是以外协厂加工为主。根据璞泰来2021年年报，公司人造石墨的加工费占比为41.75%；2）电价上涨，抬升石墨化费用。根据璞泰来2021年年报，石墨化的主要成本为制造费用以及辅助生产费用，占比达到84.16%；3）受调控政策影响，有效产能不足，石墨化供应紧缺，石墨化加工价格上涨。负极材料厂商扩产石墨化产能，石墨化自给率有望提升。根据各公司公告，中科电气规划石墨化产能达20万吨，杉杉股份规划石墨化高达50万吨，贝特瑞规划石墨化产能达28万吨。
　　硅基负极材料未来可期。1）硅基负极克容量高，可大幅提升新能源汽车的续航里程。续航里程是新能源汽车的痛点之一。为了满足消费者的续航需求，我国纯电动新能源汽车续航里程不断提高；2）快充车型纷至沓来，硅基负极高倍率性能傲视群雄。已有多家车企已经或即将推出800V的快充车型。为了提升电池的充放电效率，就需要使用高倍率的电池。3）大圆柱电池推出，负极材料膨胀率容忍度提高。主要原因为：大圆柱电池体积更大。硅基负极在充放电的过程中膨胀率极高，大圆柱电池的体积较大，为硅的膨胀预留了一定的空间，减少了膨胀所带来的影响；大圆柱电池表面为弧形。硅基负极的膨胀时多个方向可以分摊膨胀压力，因此对于硅基负极的膨胀容忍度更高。
　　投资建议
　　建议关注负极材料行业一体化布局较快的龙头企业。相关标的：璞泰来、贝特瑞、中科电气、杉杉股份。
　　风险提示
　　新能源汽车销量不及预期；石墨化扩产不及预期，产能释放缓慢。