国信证券-策略深度报告：基于资本周期框架的行业比较-220927

　　我们在指标、技术和方法论层面上对原有的“资本周期”框架进行修改和丰富。首先，马拉松资本在产业周期中考虑了ROE真实表现与预期差的对应关系，在投资中可以作为资本周期的辅助验证，相比此前将ROE预期差、资本开支当成两个单因子单独考虑，用产业周期的思路可以将其有机结合起来；其次，从财务指标的变化可以大致推断出行业处在发展周期的哪种阶段，也可用和产业集中度的变化互为印证；第三，盈利周期和资本投入的变化往往是同向的，企业往往站在盈利兑现的右侧开始扩大开支，因此造成ROE和Capex之间会产生类似库存周期的“偏离区间”，如盈利下行周期中加大资本投入，或者盈利下行周期中扩大资本投入。我们尝试将这种“反常”行为嵌套进行业周期的思维范式中，细推该行业是成功布局了盈利上涨的前夜还是非理性扩张经营。第四，一级行业和热门赛道覆盖并不全面，我们细分到二级行业，电力设备与新能源、机械、军工、电子等热门行业细分至三级行业。最后，方法论层面行，我们结合行业周期（行业集中度和发展周期）、投资周期（ROE变化及预期差）、产能周期（资本投入和盈利的变化）多维度交叉推定。
　　在行业复盘和现阶段筛选上我们进行“三步走”：第一步根据各行业HHI的历史表现筛选出“行业集中度过去五年内跨级至少两个维度、目前稳定在高寡占状态”的细分行业；第二步结合ROE预期差去框定两个位置，ROE上行过程中真实盈利超出预期赚的是第一波钱，ROE触底过程中真实盈利优于悲观预期赚的是第二波钱；第三部分是通过资本周期进行进一步筛选，ROE提升过程中固定资产原值变化率回落的行业最佳，ROE和资本开支都在走高但ROE上行更快的次之。最后结合三大现金流净额，推定目前细分行业处在的具体周期辅助验证。
　　二级行业的具体筛选：通过上述框架得出的明细行业包括能源金属、小金属、专业服务、酒店餐饮、旅游及景区、农产品加工、消费电子、燃气、航运港口等二级行业。燃气板块的资本开支和盈利对应关系处在较适宜的位置，航运港口、酒店餐饮行业在疫情逐步退潮后，仍有资本回报周期的逻辑支撑。
　　新兴产业、热门赛道的行业筛选：下沉到三级行业，符合产业集中度条件，资本开支和盈利组合下占优的行业有锂电池、电网自动化设备、光伏加工设备、逆变器、半导体设备、集成电路制造、消费电子零部件及组装。
　　风险提示：全球供应瓶颈尚未缓解，美联储加息幅度超预期风险，行业标的划分存在偏差，历史数据无法预测未来等。