华安证券-城投策论-三-：关于城投排雷的三条实操建议-220927

　　2022年城投择券三大困境：低收益、低供给、高风险
　　2022年以来，受到疫情反复冲击、地产景气度下行以及海外地缘冲突等影响，宏观经济运行面临较大挑战，企业效益不及预期，避险情绪趋势投资者对债券产品的配置需求大幅提升，其中城投债作为优质信用债品种，吸引各类型投资者的入场，高倍数认购时有发生，信用利差亦在不断被压缩。但与此同时，城投发审环境仍未有明显放宽，叠加信用负面事件频发，均给城投投资者择券带来困扰。具体体现在三大方面：1）低收益：在投资者纷纷入场的影响下，信用债市场出现结构性“资产荒”，城投债利差被大幅压缩，利差分位点均为近5年极低水平；2）低供给：城投债供给并未因欠配行情而有大幅提升，1-8月净融资同比减少逾三成，高等级主体净融资明显优于低等级主体；3）高风险：年内城投银行贷款逾期时有发生，违约风险日趋走高，同时地产弱景气度也制约地方财力，城投偿债能力面临挑战。
　　新环境下如何甄别城投债务风险？
　　利息压力：压垮城投的第一块多米诺骨牌。无法通过借新还旧的有息债务利息对于城投而言与刚兑债务无异，财政实力较弱的区域将存在较大付息压力；而作为违约成本相对较高的债券来说，其兑付的优先级要显著高于贷款与非标，如果主体无法凭借再融资能力对债券进行本金的滚续，则较大的债券到期压力会进一步抬升城投主体的债务违约风险，且由于信息公开，债券逾期对区域及主体影响更加恶劣，因而刚兑必要性同样较高。通过观测各区域刚性债务率，可以较好观察各地刚兑压力。
　　融资成本：决定开闸放水的救助空间。在融资成本趋于市场化的大背景下，对于当前融资成本相对较低的区域来说，面对即将到来的刚兑压力，在维持当前融资成本无法获得足额资金的条件下，其可以通过适当提高其融资成本限制，以获得更高成本的资金用于存量债务的续接，在短时间内仍可以保证不发生债务风险。然而，对于当前融资成本已经相对较高的部分区域或主体而言，其想通过寻求更高成本资金以度过刚兑高峰期的可能性相对更低。因此，主体当前融资成本的高低，决定了其在面临刚兑压力时能够通过开闸放水获取的救助空间。
　　预期发酵：决定风险落地的砸盘幅度。预期发酵窗口的长短亦是影响城投债投资体验的重要因素。具体而言，如果持仓机构对发行人后续存在悲观预期且风险容忍度相对较低，包括部分公募基金在内等部分非银机构投资者，其会选择将所持有的债券转让卖出，通过将风险转让的形式退场，而另一部分风险容忍度更高的投资者则会选择入场。但由于信用债较低的流动性，债券交易往往无法迅速达成，在此情况下，如果市场对于某主体悲观的预期长期发酵，则悲观机构有充足机会以平价或小幅折价的代价退出，但如果主体信用风险在短期内迅速发酵，留给市场极少的反应时间，则部分机构可能无法实现迅速退场，被迫选择大幅折价出售以快速退场。
　　哪些区域值得关注？
　　为对区域风险进行全面观测，我们以刚性债务率、利息率以及2021年高估值成交占比作为制约因素的观测值，以此来观测各区域城投债券的违约风险与估值风险，在样本区域的选取方面，我们以付息压力为基准进行区域筛选，主要观测付息压力大于100亿元的部分地市。具体来看，镇江市刚性债务率在观测地市中最高，柳州市次之，二者刚性债务率均接近300%，其他超过200%的区域还包括淮安、湖州与泰州；利息率观测方面，镇江市亦排名靠前，超过7%的地市还包括泰州、盐城与昆明；而高估值成交方面，遵义市2021年高估值成交占比过半，达到52%，其次贵阳市，占比为33%。
　　风险提示
　　城投债技术性违约风险，数据提取处理有误。