华安证券-利率周度观点：9月社融，债市的下一个“胜负手”？-220926

　　9月社融有望成为债市下一步走势的“胜负手”
　　8月社融的小幅修复已给予债市一定的利空压力，展望9月，在基本面持续修复，稳增长政策进一步加码的背景下，9月社融数据有望成为决定债市下一步走势的“胜负手”。从结构端入手，社融的主要分项包括人民币贷款、企业债券融资、政府债券以及表外三项（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票），8月份四类分项占社融总比重达到91.7%。其中人民币贷款可以从供给端（银行）与需求端（企业、居民）两角度分析，企业与政府债券融资可以通过实际发行金额测算，而表外三项中信托贷款与未贴现承兑汇票也可以近似估计。
　　社融拆解，哪些因素可能利空债市？
　　银行主动拉长负债久期，但居民端中长期贷款预计仍较弱。9月，1年期同业存单发行金额占50.0%，而20年、21年同期占比仅为10.0%、33.9%。银行资产端的久期匹配相关，若中长期贷款需求偏强，银行倾向于发行长久期资金以实现资负两端的久期匹配。
　　居民中长贷增长预计9月仍承压。居民中长期贷款环比增幅与30大中城市商品房成交面积环比增幅之间波动率基本相同。截至9月23日商品房成交面积为827万平方米，预计9月全月成交1079万平方米，较上月下滑151万平方米。
　　9月政府债券净融资4966亿元。环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元。
　　企业债券环比下滑5314亿元。社融口径的企业债券可以用企业债券的净融资水平来衡量，趋势上看二者相关性较强。9月企业债的净融资规模为-1461亿元，企业债券融资进一步转弱，环比下滑5314亿元，同比下滑2462亿元。
　　企业中长贷较难预测。虽然企业债券融资下滑，但考虑到债券发行受在手批文和债券发审政策约束，而9月银行存单已主动拉长久期，中长贷仍有可能进一步改善。
　　非标融资，信托贷款到期规模环比增加268亿元，委托贷款或继续高增。
　　如何看待9月社融数据？
　　银行端来看，同业存单主动拉长久期，或意味着实体信贷需求较旺盛，银行主动负债以满足贷款投放需要；居民中长期贷款来看，30大中城商品房成交面积进一步走低，预计9月居民中长贷仍承压；企业中长贷较难预测，但银行主动拉长存单久期，企业中长贷仍可能进一步改善；短期贷款与PMI相关度较高，在经济基本面修复预期下短期贷款预计不弱；政府债券净融资环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元，对社融拉动作用有限；非标方面，政策性开发性金融工具已至少投放5500亿元，带动8月委托贷款新增1755亿元，预计9月继续维持正增长，信托贷款到期2351亿元，环比增加268亿元，净融资规模预计有限。
　　总体来看，预计9月社融总量存在同比多增可能性，但结构端仍以弱修复为主，企业债券与中长贷需求仍不强，政府债券融资走弱下非标将对社融起一定支撑性作用。
　　债市策略
　　债市当前主要观点认为利率短空长多，短期内社融、信贷等各方面因素由利多转向利空，但长期来看，利率下行趋势仍具有相对确定性。9月PMI与社融数据或将利空预期因素进一步证实，对债市的影响可能会进一步显现。汇率因素和非美债近期利率大幅上行一定程度增加了债市的担忧，但考虑到中长期配置需求以及四季度机构抢跑的特征，2.6-2.7范围内回调仍是配置机会。
　　风险提示
　　疫情存在不确定性。