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太平洋证券-老白干酒-600559-老白干酒:武陵酒增长亮眼,关注老白干品牌升级-220901

上传日期:2022-09-02 11:10:00  研报作者:李鑫鑫,伍兆丰  分享者:douyingjun   收藏研报

【研究报告内容】


  老白干酒(600559)
  事件:
  老白干酒发布 2022 年中报,上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 20.26 亿元、3.63 亿元、1.55 亿元,分别同比+22.65%、+191.43%、 +45.15%。其中 Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为11.18 亿元、0.97 亿元、0.84 亿元,分别同比+24.57%、+41.60%、+48.63%。
  报表分析:上半年现金回款低于收入增速,合同负债同比增长明显。上半年,公司现金回款 25.94 亿元,同比-0.40%,低于收入增速;Q2现金回款 9.10 亿元,同比-20.39%,低于收入增速;合同负债为 17.05亿元,环比减少 3.75 亿元,同比增长 4.19 亿元,反映出上半年经销商整体打款意愿比较良好。
  点评:
  收入分析: 中、高档酒增速较好, 部分省外市场实现高增长。 上半年,公司实现营收 20.26 亿元,同比+22.65% (Q1: +20.36%; Q2: +24.57%) 。1)产品:中、高档酒实现较快增长,武陵事业部增长亮眼。上半年,公司高档、中档酒实现营收 9.68、 4.73 亿元,同比+30.14%、 +20.99%,我们认为主要为湖南酱酒消费氛围较好,武陵酒步入放量阶段,同时公司聚焦资源投向高端、次高端产品推动结构优化;低档酒实现营收4.23 亿元,同比+12.36%,增长较为稳健。其中分事业部看,武陵事业部实现营收 3.55 亿元,同比+68.58%,实现较高增长;老白干酿酒业实现营收 9.68 亿元,同比+7.04%,随着其他中高档产品占比提升,占比逐渐下降。板城、文王、孔府家事业部分别实现营收 3.05、 2.14、0.66 亿元,同比+45.16%、+59.06%、+0.08%。
  2)地区:省内市场实现稳健增长,湖南市场实现较高增长。上半年,河北市场实现营收 11.62 亿元, 同比+13.27%, 增长较为稳健,为公司核心销售市场; 安徽、 湖南增速较高,分别实现营收 1.89、 3.52 亿元,同比+42.51%、+67.16%,主要为湖南市场武陵酒、安徽市场文王贡酒表现较好,同时湖南省渠道持续拓展,经销商净增长 150 家。山东、其他省份、境外分别实现营收 0.58、0.95、0.07 亿元,同比+0.44%、+20.23%、+52.43%。
  3)渠道:上半年,经销商数量为 10,778 家,净增长 341 家,推动经销商模式实现营收 17.04 亿元,同比+28.53%,直销(含团购)/线上销售分别现实 1.28、0.32 亿元,同比-0.85%、-43.42%。利润分析:上半年毛利率、扣非归母净利率同比改善
  1) 产品结构优化, 上半年毛利率有所改善: 上半年公司毛利率 68.20%,同比+0.58pct。主要为毛利率较高的中高档产品占比提升。其中分事业部,毛利率较高的武陵事业部上半年毛利率为 83.76% ,同比+5.90pct;老白干酿酒业毛利率为 63.02%,同比-8.67pct,主要为公司加大市场推广力度;板城、文王、孔府家事业部毛利率分别为60.15%、57.05%、56.87%,同比+0.65pct、-3.15pct、-4.50pct。
  2)期间费用率同比有所改善,上半年公司期间费用率为 42.65%,同比-0.43pct,主要为管理费用率有所优化,其中销售费用率 33.29%,同比-0.25pct;管理费用率为 8.99%,同比-1.41pct,主要为公司费控效果较好,收入增速较快推动费用率同比下降;研发费用率为0.38% ,同比 -0.08pct 。 上半年归母净利润率为 17.91% ,同比+10.37pct,主要为公司收到南厂区土地、兴亚饲料生产车间搬迁补偿款,导致非经常性损益同比+1057.12%。 上半年公司扣非归母净利率为7.52%,同比+1.22pct。
  3)Q2 费用率有所优化,推动扣非归母净利率改善。Q2 毛利率为66.55%,同比-0.97pct,主要为阶段性加大产品推广力度; 期间费用率38.36%,同比-3.24pct,主要为销售费用率有所优化,其中销售费用率为 30.49%,同比-2.92pct,管理费用率为 7.58%,同比-0.19pct,研发费用率为 0.41%,同比+0.12pct,归母净利润率为 8.66%,同比+1.05pct,扣非归母净利率 7.52%,同比+1.22pct。
  22 年展望: 双节旺季武陵酒有望持续增长,老白干品牌战略升级,股权激励考核目标有望达成。销售端,湖南市场酱酒消费氛围提升,Q3迎来中秋旺季,公司也在资源投入上向其倾斜,武陵酒动销有望持续提升。 老白干品牌也在 6 月举行“甲等金奖 大国品质”老白干品牌战略升级发布会,有望推动品牌高端化升级。毛利端,随着产品结构优化,高档产品占比提升,预计毛利率会进一步改善。我们认为下半年公司有望完成股权激励中,净利润较 2020 年的年化增长率不低于 15%的业绩考核目标。
  中长期展望:产能扩张有望支撑武陵酒持续发展,河北省内消费升级叠加老白干高端化转型推动业绩增长。衡水老白干作为河北省内龙头,公司持续优化产品结构,聚焦衡水老白干、十八酒坊中高端系列,同时推动品牌高端化升级,有望受益于河北省经济发展、消费升级。河北省外,湖南市场受益酱酒消费氛围提升,同时武陵酒渠道基于短链营销,公司对终端掌控能力较好,推动武陵酒快速增长,公司对武陵酒积极布局产能扩张,20 年对武陵酒进行扩建,其中一期 1500 吨基酒产能已于 21 年 9 月投产,二期 2000 多吨产能也在扩建中,随着产能落地,基酒储备提升,有望推动武陵酒持续增长。
  投资建议:双节旺季、高端产品占比提升有望推动短期业绩增长,中长期关注武陵酒持续成长、省内老白干聚焦高端化转型效果。预计22-24 年收入增速 分别为 15/16%/16% ,归母净利润增速分别为77%/0%/26%,EPS 分别为 0.77/0.77/0.97 元,对应当前股价 PE 分别为 34x/34x/27x, 我们按照 2023 年业绩给予 40 倍,一年目标价 31 元,首次覆盖给予“增持”评级。
  风险提示:疫情反复风险,原材料价格上涨风险,产品升级受阻,核心产品增长不如预期,主要市场竞争加剧风险等
 报告详细内容请查阅原报告附件
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