招商证券-老白干酒-600559-Q2收入环比提速超预期，势能持续向上-220827

　　公司发布了2022年半年报，22Q2实现收入11.18亿元，同比+24.57%，实现归母扣非净利润0.84亿元，同比+48.63%，疫情扰动下收入仍实现环比加速，超市场预期。公司战略聚焦次高端产品，高档酒收入5.38亿，同比+34.21%，收入提速。大本营河北稳健，安徽、湖南增长亮眼，高端武陵酒占收入比重提升至约17%。22H1毛利稳步提升，费用略降，归母扣非净利率同比+1.18pct至7.63%，盈利能力有所提升。中秋旺季回款进度良好，企业动作积极，势能仍在向上。维持22-24年每股收益为0.80元（含资产处置收益）、0.80元、1.08元，上调目标价至34元，对应23年42XPE，中秋旺季或迎来估值切换，建议加大关注，重申“强烈推荐”投资评级。
　　疫情扰动下Q2收入环比加速，超市场预期。公司发布2022年半年报，22H1实现收入20.26亿元，同比+22.65%，实现归母净利润3.63亿元，同比+191.43%，实现归母扣非净利润1.55亿元，同比+45.15%。经计算，22Q2实现收入11.18亿元，同比+24.57%，实现归母净利润0.97亿元，同比+41.60%，实现归母扣非净利润0.84亿元，同比+48.63%，利润与此前披露业绩快报一致，收入超预期，疫情扰动下，收入仍实现环比加速，体现出公司改革后自上到下主观能动性提升，市场动作完成度更高，抵消了场景缺失带来的负面影响。22Q2末合同负债17.05亿元，虽环比减少3.74亿，但同比仍+32.64%，比21年底增加3.47亿，余粮仍较为充足，全年任务完成确定性强。
　　战略聚焦次高端产品，高档酒增长提速。分产品来看，22Q2高档酒收入5.38亿，同比+34.21%，中档酒2.66亿，同比+29.93%，低档酒2.47亿，同比+18.56%，公司二季度开展品牌战略升级发布会，聚焦甲等二十等次高端单品，减少中低档酒费用投入，聚焦次高端产品，高端酒增长提速。
　　大本营河北稳健，安徽湖南增长亮眼，高端武陵酒占收入比重提升至约17%。
　　分地区来看，22H1河北/山东/安徽/湖南收入分别为11.62、0.58、1.89、3.52亿元，同比+13.27%、+0.44%、+42.51%、+67.16%；其中Q2河北/山东/安徽/湖南收入分别为6.67、0.25、1.03、2.02亿元，同比+19.39%、+7.81%、+53.65%、+57.47%，河北区域收入环比加速，湖南地区武陵酒势能逐步形成，增速领跑其他品牌分部，武陵酒占收入比重预计达到17%以上。截至22H1，公司在河北/安徽/山东/湖南/其他区域的经销商数量分别为1401/123/104/8550家，环比Q1新增136/0/0/0/15家。
　　 22H1毛利稳步提升，费用略降，归母扣非净利率同比+1.18pct至7.63%。
　　公司22H1毛利率68.20%，同比+0.58pct，其中22Q2毛利率66.55%，同比-0.96pct，单季度毛利降低主要系公司疫情下加大了市场推广力度，整体结构仍在升级。费用端，22H1/22Q2销售费用率33.29%/30.49%，同比+0.25pct/-2.93pct，22H1综合促销费1.85亿，同比+133.3%，公司加大了消费者培育力度；管理费用率8.99%/7.58%，同比-0.41pct/-0.19pct；财务费用率-0.02%/-0.12%，同比-0.20pct/-0.25pct；税金及附加比率16.48%/18.92%，同比+1.22pct/+3.41pct。归母扣非净利率7.63%/7.52%，同比+1.18pct/+1.22pct，主要系毛利率稳步提升，费用有所下降。
　　中秋旺季回款进度良好，企业动作积极，势能仍在向上。草根调研显示，河北市场老白干产品聚焦，部分中低档产品停止回款，次高端产品匹配较高费用支持（40-50%），且费用考核更加精准化。中秋旺季回款进度良好，预计同比去年可实现略增，完成全年任务难度较低。河北区域疫情防控外紧内松，内部消费场景相对受影响较小，市场库存逐步消化。武陵酒传统业务基本盘稳健发展，预计三季度仍可实现小双位数增长，新产能逐步出酒，或在三季度通过封坛酒方式进行销售，贡献增量部分，预计三季度仍可维持高增长。
　　此外，公司也在省外尝试经销商代理模式，为武陵全国化扩张打下基础。
　　投资建议：品牌势能向上叠加业绩释放周期，中秋旺季或迎来估值切换，目标价34元，重申“强烈推荐”投资评级。二季度逆境下企业加速增长，维持22-24年每股收益为0.80元（含资产处置收益）、0.80元、1.08元，上调目标价至34元，对应23年42XPE，中秋旺季或迎来估值切换，建议加大关注，重申“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：省内竞争加剧、疫情反复、人员调整较大、费用优化不及预期、产品升级不及预期等