中泰国际-民生教育-01569.HK-更新报告：疫情影响在线教育招生-评级：买入；目标价：1.30港元--220819

　　公司亮点
　　（一）百奥赛图是一家生物医药及临床前研究服务公司，业务模式包括药物开发业务（肿瘤学及自身免疫性疾病治疗的研发及抗体开发）及临床前研究服务（基因编辑、临床前药理药效评估及模式动物销售）。公司当前拥有12款在研药物，以肿瘤药为主，涵盖PD/1等热门靶点和双抗等先进疗法。
　　（二）公司拥有可靠的基因编辑技术平台，为抗体发现小鼠模型及疾病模式动物奠定基础，利用自主开发的强大基因编辑平台SUPCE、CRISPR/EGE和ESC/HR，公司持续提供动物及细胞系的定制基因编辑服务，从而满足客户基本的科学研究及药物开发需求。公司已为客户完成约3,500个定制基因编辑项目，并自主开发约2,500个基因编辑动物及基因编辑细胞模型产品。
　　（三）公司重点推进的“千鼠万抗”计划，为创新的大规模抗体药物发现计划，发现可用于内部药物开发或外部变现的抗体分子。千鼠万抗采用循证体内药效筛选方法，同时从超过1,000个潜在抗体药物靶点中生成及筛选抗体，此类潜在靶点中已有约300个进入临床阶段，公司力争在3-5年内完成全部筛选。
　　行业前景
　　公司的业务主要涵盖临床前研究服务（包括：模式动物销售、临床前药理药效评估、基因编辑），肿瘤药及抗体开发。皆属于增长讯速，发展潜力巨大的市场。
　　模式动物出售市场：模式动物销售全球市场预计在2025年至2030年以7.0%的复合年增长率增长，2030年将达到178亿美元。在中国，该市场2025年至2030年将以14.9%的复合年增长率增长，2030年将达到约人民币195亿元。2020年公司的模式动物销售于全球及中国的市场份额分别为0.1%及1.8%。
　　临床前药理药效评估服务市场：预计临床前药理药效评估服务全球市场将在2025年至2030年以10.6%的复合年增长率增长，2030年规模将达到约181亿美元。在中国，该市场将在2025年至2030年以15.6%的复合年增长率增长，2030年规模将达到约人民币303亿元。2020年，公司的临床前药理药效评估服务于全球及中国的市场份额分别为0.2%及0.8%。
　　基因编辑服务市场：根据弗若斯特沙利文预计，2020年，基因编辑服务全球市场规模为35亿美元，中国市场规模为人民币30亿元，其中本公司的基因编辑服务于全球及中国的市场份额分别为0.3%及1.3%。
　　公司经营
　　公司收入由2020年人民币（下同）2.54亿元增至2021年3.55亿元，增长了39.8%。当前公司收益最大板块为模式动物出售，其后为临床前药理药效评估和抗体开发，三者占公司收入比例分别为30.3%、29.8%及25.0%，目前无产品获批进行商业销售及获取收入。按客户地理位置划分，公司绝大部分收入由中国客户贡献，占2021年收入的61.8%。毛利率方面，由2020年65.9%增至2021年69.8%，主因业务结构变化及模式动物销售的毛利率增加。2020、2021及截止2022年4月30日止，基因编辑、临床前药理药效评估及模式动物销售板块整体保持盈利，分别共产生毛利1.29亿元、1.75亿元及7,100万元。销售及营销开支方面，由2020年3,166万元增长至2021年4,203万元，主要是由于工资增加以及扩大推广活动。一般及行政开支方面，由2020年2.45亿元降至2021年1.88亿元，主要是由于2020年有较大的雇员激励计划，股份支付1.27亿元。研发开支方面，由2020年2.76亿元增至2021年5.58亿元，增长率102.1%，由于公司继续进行临床前研发、临床开发、征求候选产品的监管审批、推出管线产品及增加人手经营业务，计未来数年研发开支会持续大幅增加。截至12月31日，银行及库存现金分别为7.50亿元及4.66亿元。从年╱期内全面收入总额看，公司2020年股东净亏损人4.75亿元，2021年亏损扩大至5.45亿元。
　　估值水平
　　我们选取2家港股有同类试验动物模型研发及基因编辑业务的企业进行对标：金斯瑞生物科技（1548.HK）、昭衍新药（6127.SH），2021年行业平均的市销率大约为22.84倍。公司的市销率为28.22倍，公司按全球公开发售后的3.97亿股本计算，对应市值为100亿港元。公司规模小于同业，但市销率高于行业平均。我们认为公司估值偏高。
　　稳价人往绩  此次稳价人是高盛，2022年初至今共参与保荐1个项目，首日表现下跌。
　　市场氛围  2022年上半年港股新股市场气氛低迷，累计上市仅26只新股，首日破发率达53.9%，平均首日跌幅为-0.1%。下半年开始港股新股市场迎来回暖，累计上市18只新股，首日破发率仍达52.9%，平均首日涨幅为5.0%。尽管港股新股市场有回暖情绪，近期板块估值有所修复，但受疫情、通胀、供应链受阻等多重因素影响，港股估值仍处于相对历史低位。
　　基石方面  引入维科经贸、荣昌生物、三金国际股份、QuantumPharm Inc.和北京兴星5家机构，假设超额配股权未获行使，合共认购占发售股份总数的71.14%。
　　申购建议
　　作为首支登陆港股的以基因编辑技术及小鼠模型为驱动的创新药开发企业，市场稀缺性强，该赛道未来发展潜力广阔。公司以创新技术为驱动，加速推进“千鼠万抗”计划，未来3-5年有望完成1,000个潜在药物靶点的药物研发。但是目前公司尚无可商业化的药物产品，收入主要依赖临床前研究服务及抗体开发，随着研发投入的不断增加，公司的亏损持续扩大。今年港股生物科技板块表现弱势，鉴于当下的市场环境低迷，投资者对无产品未盈利的生物医药公司反应冷淡，公司估值偏贵，因此综合评分60分，评级为“中性”。
　　风险提示
　　（1）产品研发失败；（2）公司尚未盈利，且短期内难以盈利（3）竞争风险。