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华泰证券-华能水电-600025-汛期来水发力,电量拐点可期-200707

上传日期:2020-07-08 09:21:00  研报作者:王玮嘉,施静  分享者:as270560919   收藏研报

【研究报告内容】


  华能水电(600025)
  核心水电资产,长短期逻辑兼备
  公司为全国第二大水电公司,截至 1Q20 装机容量 2,318 万千瓦,在建装机容量 140 万千瓦,筹建及前期工作装机容量 907.8 万千瓦,全部装机投产后对应 19 年产能弹性 46%。短期来看 6 月起澜沧江来水由枯转丰, 3Q20发电量拐点可期,长期来看公司存量机组从 2007 年起陆续投运, 2021 年起存量机组折旧或进入下行通道。基于公司来水转好对发电量的提振,我们调高 20-22 年 EPS 至 0.28/0.32/0.34 元(调整前分别为 0.27/0.29/0.30元),我们给予公司 2020 年 16.5-17.5 目标 PE(调整前 PE14-15x),每股目标价 4.62-4.90 元(调整前 3.78-4.05 元),上调评级至“买入”。
  来水由枯转丰,发电量拐点可期
  由于澜沧江干流 2019 年 9 月起来水偏枯,今年年初公司主要水库水头偏低,根据我们调研, 1 月小湾/糯扎渡水头同比偏低 20/30 米,水头低度电耗水量高,叠加 1-5 月来水偏枯, 1Q20/2Q20 发电量同比-38%/-25%。 6月以来,来水由枯转丰,公司称 6 月小湾断层来水较多年平均偏丰 30%,同比增加 50%以上。同时据云南省水文网,截至 7 月 5 日,小湾/糯扎渡水库水位达到 1190/767 米(最高蓄水位 1240/812 米),基本与多年平均持平,年初以来低水头及来水偏枯对于发电的负面影响已基本消除, 3Q20发电情况环比/同比均有望改善,拐点可期。
  新增装机投产高峰已过,折旧下行空间可期
  公司漫湾首批机组于 2007 年投产,根据水轮机和发电机折旧年限 12 年推算,漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧将于 2019 年-2022 年到期。 2019 年公司计提折旧 57 亿,其中机电设备占比 30%。据我们测算(暂不考虑托巴机组建设及投产对折旧的影响),对比 2019 年折旧 57 亿元,2025 年存量机组折旧约降低 6 亿元,比 2019 年折旧下降 11%, 2030 年折旧约降低 14 亿元,比 2019 年折旧下降 24%。
  上调至“买入”评级,目标价 4.62-4.90 元
  考虑到汛期来水转好有望推升公司 20 年发电量,同时拉动小湾/糯扎渡水库水头在年底前达到较高水平,助推 21 年上半年发电量增长。叠加存量机组折旧下行,我们上调 20-22 年归母净利润分别至 50.4/58.3/60.9 亿元(调整前分别为 48.2/52.0/53.5 亿元)。参考可比公司 2020 年 wind 一致预期PE 15x,公司坐拥澜沧江开发权,后续仍有装机潜力,故应享估值溢价,给予 20 年 16.5-17.5x 目标 PE,目标价为 4.62-4.90 元。短期来水由枯转丰推升发电量提升,长期存量机组折旧进入下行通道,叠加分红率提升空间犹存,公司长短期逻辑兼备,上调评级至“买入”。
  风险提示:云南与广东市场化电价不及预期,成本控制不及预期,经济下行拖累水电需求。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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