东吴证券-Unity-U.US-2022Q2点评：持续扩张至非游戏行业，挑战和机会并存-220816

　　事件：2022Q2公司实现总营收2.97亿美元，同比增长9%，超公司此前指引(2.9-2.95亿美元），略低于一致预期3亿美元；实现经营亏损4400万美元，略超一致预期-5500万美元。
　　Create Solutions增速强劲，于游戏行业持续保持领先优势。2022Q2公司Create Solutions收入达1.21亿美元，同比增长66%，略超市场预期，也超过2022Q1该业务65%的同比增速。公司在游戏行业地位稳固，截至2022Q2，超过70%的移动游戏使用公司引擎；在Oculus Quest生态内，使用Unity引擎的游戏产品，在2022年7月最受用户欢迎的游戏和销量最高的游戏中占比分别为80%和72%。
　　引擎业务在非游戏领域拓展迅速，有效增大公司TAM。除了在游戏领域强劲的表现外，更值得一提的是公司在非游戏领域的拓展。2022Q2，Create Solutions收入中，游戏以外行业占比达40%，2021年全年及2022Q1该比例分别为25%和33%。2022Q2非游戏行业应用集中在建筑、航天及汽车领域，签约大客户包括奔驰、CACIInternational(领先的美国政府IT服务商)等。其中，随着和奔驰的合作关系加深，2024年起，所有奔驰轿车的HMI设计都将由Unity。此外，2022年8月初，Unity宣布与Capgemini（全球领先的咨询公司）达成战略合作，双方将共同探索沉浸式实时3D体验和元宇宙，我们认为此举将有效拓宽Unity的行业边界，带来更多跨界客户。
　　Operate Solutions业务恢复情况符合预期，但宏观消费疲软影响仍在持续。2022Q2，Operate Solutions收入1.59亿美元，受到内外部负面影响，同比下降13%。内部方面，2022Q1由于输入一批质量较差的训练数据以及Audience Pinpointer产品精准度下降，公司商业化业务全年遭受约1.1亿美元损失。公司通过数据重构，机器学习等方式解决该问题，目前进展良好，同时Audience Pinpointer的精准度已有大幅提高。我们预计，该内部问题将如管理层预期在年内解决；但外部宏观经济环境的疲软带来的广告主预算收缩，仍将在短期压制公司的商业化业务。
　　若能按计划收购IronSource，将增强公司盈利能力，并在广告业务上带来协同效应。公司于2022年7月13日宣布，将以换股方式收购IronSource，交易对价约44亿美元，目前该交易已得到双方董事会同意，股东投票通过后，将于2022Q4完成交易。若交易顺利完成，预计2024年将在EBITDA层面产生3亿美元的协同效应收入。我们预计该交易将大幅提升Unity的盈利能力，并为游戏开发者提供游戏开发、发行和商业化的一体式平台；同时，在经济和广告的下行周期，市场参与者的整合有将有助于行业效率的提升。此外，2022年8月13日Unity发布财报当天，AppLovin向Unity提出邀约收购，Unity董事会认为该提案并不符合股东最佳利益，已于2022年8月15日正式回绝。对于此前收购的Weta，发展进度快于此前规划，商用Weta Tools将于明年初发布。
　　客户增长势头良好，但客户支出短期承压。截至2022年6月30日的12个月，收入在10万美元以上客户达1085个，去年同期888个，同比增长22%。但受限于经济形势，客户支出缩减，Unity净扩张率由去年同期的142%下降至121%。
　　受经济影响，短期业绩压力较大。公司已于2022年7月13日下调全年收入区间至13～13.5亿美元，同比增长17%~22%，主要由于经济疲软和Operate业务失速导致；2022年全年Non-GAAP经营利润率为-7%～-9%。2022Q3，公司预计收入区间为3.15-～3.35亿美元，同比增长10%～17%，Non-GAAP经营利润率为-10%～-16%
　　盈利预测与投资评级：长期来看，随着VR/AR游戏以及工业制造领域对实时3D内容的需求，公司作为元宇宙时代的“卖铲人”的角色将日渐稳固。短期来看公司具备一定争议，例如公司在非游戏领域的扩张，大多为定制化产品或，规模效应较弱，或会加重亏损；Operate业务方面的发展则受限于宏观经济的疲弱。我们认为市场短期担忧均成立，但随着Unity在非游戏领域业务规模的扩大，整体TAM的提升，以及通胀的逐步缓解，公司估值仍具备性价比。我们将公司2022-2024年收入从13.8亿/18.2亿/23.8亿美元下调至13亿/16.3亿/20.5亿美元，当前市值对应2022-2024年PS为12X/10X/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：Audience Pinpointer修复不及预期；市场份额丢失风险；美国消费下行致使广告投放不及预期风险；并购业务不能顺利整合风险；跨行业产品难以标准化导致无法盈利风险。