申万宏源-万华化学-600309-深度报告：聚氨酯龙头再迎新一轮成长，打造新材料平台型企业-220817

　　投资评级与估值：
　　在全球化工研发向中国逐渐转移和集中的大趋势下，万华化学依托自身MDI业务充裕的现金流、完善的石化原料平台带来的产业链可拓展性，在新材料领域研发底蕴深厚、核心技术延展性较强，未来定位为立足研发的平台型新材料及材料解决方案提供商。我们将公司业务分为三部分，分别是聚氨酯板块、石化板块、精细化工及新材料板块，通过分别选取可比公司进行对比，可比公司2022-2024年平均PE分别为18X、14X、10X。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润227.49、266.25、301.57亿元，当前市值对应PE为12X、10X、9X，略低于行业平均水平，维持“买入”评级。
　　关键假设：
　　项目建设进度：尼龙12、双酚A、柠檬醛等项目有序于2022年-2023年逐步投产；福建40万吨MDI、宁波60万吨MDI、烟台10万吨MDI项目按规划如期进行。
　　有别于大众的认识：
　　1）市场担忧受全球经济周期影响，MDI产品景气下行。我们认为：目前海外尤其是欧洲，地缘政治叠加极端天气导致能源危机显著，影响当地企业成本及开工，国内MDI出口有望持续旺盛。公司MDI处于全球成本曲线左端，目前较全球需求成本有5000-6000元/吨的安全边际，抗风险能力强。此外，目前市场悲观预期较公司业绩提前反映在公司股价，待经济周期从衰退过渡到复苏或项目放量后，公司业绩边际改善有望推动估值修复。
　　 2）市场担心公司新材料业务开拓品类较多，影响公司ROE下滑。我们认为：公司在持续拓张产业链的同时，保障MDI产品每年约40万吨产能提升，基本与全球需求增速一致。MDI项目通过技术革新持续降低单吨投资额，投资回报率极高，如果将所有项目结合来看，公司未来整体中枢偏底部ROE有望维持在20%-25%区间。
　　股价表现的催化剂：
　　1）MDI、TDI等产品价格上涨；2）新项目投产进度超预期。
　　风险提示：
　　新项目投产不及预期：公司规划新项目较多，部分项目受到“十四五”阶段项目审批趋严的影响，前期手续的办理进展存在一定不确定性，可能导致项目实际推进低于预期；
　　产品价格大幅波动的风险：由于全球经济周期处于通胀到滞涨阶段，下游需求下滑，有可能导致大宗商品价格的剧烈波动；