申万宏源-雪峰科技-603227-中报点评：业绩超预期高增，下半年供需拐点将至，上调盈利预测-220817

　　投资要点：公司发布2022年中报，实现收入17.36亿元，同比增长55.43%，归母净利润2.21亿元，同比增长310.16%；其中单二季度实现收入10.33亿元，同比增长82.65%，归母净利润1.47亿元，同比增长492.53%，与此前业绩预告基本一致，好于我们预期。
　　民爆景气小试牛刀，下半年有望景气提速，是拐点而非高点。新疆民爆下游需求约70%来自于煤矿开采，30%来自于基建。上半年受益于新疆区域煤矿保供需求提升，公司民爆业务（爆破服务、工业炸药、管索）实现营业收入11.79亿元，同比增长60.26%，实现毛利3.04亿元，同比增长87.46%，对应毛利率25.75%，同比上升3.74个百分点。其中爆破服务、工业炸药、管索营收分别同比增长66.92%，27.81%、79.80%；毛利分别同比增长107.39%、43.47%、169.80%；毛利率分别提高3.69、5.59、14.12个百分点，主要产品量价齐升。进一步拆分看，产销量方面，公司工业炸药产量同比增长49%，电子雷管销量同比增长56%；价格方面，二季度公司主要产品炸药、雷管均价分别同比上升13.96%、28.53%。展望下半年，我们认为景气提升有望加速：一方面，今年5月新疆印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，计划“十四五”期间当地将新增煤炭产能约1.64亿吨，产能增幅60%以上，预计该下游需求增量将在下半年开始对公司业绩产生实质性影响；另一方面，民爆作为当下稳增长产业链中唯一正在经历供给侧改革的行业，按照要求相关传统雷管产品于2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售，实际供给红利主要也将在下半年开始兑现。目前，新疆炸药总产能约38万吨，我们估算仅今年原70%下游煤矿开采需求即近40万吨，若考虑煤炭增量和基建十四五综合需求将达到60-70万吨，供不应求已成定局。
　　 LNG显著增厚公司利润，二期投产或快于预期。上半年为公司新增长极兑现元年，去年底投产的LNG项目开始贡献利润，期间装置运行负荷及产成率均保持在95%以上，累计生产LNG5.85万吨。上半年实现LNG营收2.99亿元，毛利1.63亿元，毛利率达到54.54%，实现归母净利润增厚约0.78亿元（控股55%）。同时，LNG二期项目已于近期公告，我们预计项目实际推进节奏将快于市场预期，有望在岁末年初投产，考虑“国企改革”落地后的股权增厚，未来LNG稳态净利润约2.5-3个亿左右，相当于2021年全年业绩的2倍。
　　精细化管理实现降本增效。上半年，除行业景气驱动的收入毛利高增外，得益于公司强化产销存全流程管理、加强成本控制、持续推进合规性建设、合理优化负债结构等举措，公司整体费用率为7.59%，同比下降2.18个百分点。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.68%、6%、0.3%、0.61%，分别同比减少0.22、1.66、0.15、0.15个百分点。同时，存货周转率较同期增加0.78次，应收账款周转率较同期增加1.32次，资产负债率较期初下降5.38个百分点，经营效率及报表质量均得到明显改善。
　　盈利预测及估值：考虑公司民爆主业利润通常下半年将明显高于上半年，且今年民爆行业的需求增量和供给侧改革红利将在下半年开始兑现，以及LNG二期有望提前投产。我们上调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.49亿元、5.18亿元、5.98亿元（原3.96亿元、4.42亿元、5.33亿元），对应PE为18X、15X、13X；若考虑重组，公司2022-2024年归母净利润预计分别提升至12.54亿元、14.04亿元、15.72亿元（原为12.01亿元、13.28亿元、15.07亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：新疆煤炭产量增长低于预期，新疆基建投资增速低于预期，重组进度不及预期