华泰证券-固生堂-02273.HK-中报点评：疫情下调整后净利润表现仍亮眼-220817

　　1H22调整后净利润表现亮眼，下半年收入增长有望提速
　　固生堂1H22实现收入人民币7.03亿元（yoy 17.5%），归母净利润5,548万元，调整后净利润6430万元（yoy 40.1%），符合此前盈利预告，主因：1）疫情间利用OMO模式，存量医院量价齐升（服务人数yoy 15%，ASP yoy5%）；2）新开及并购门店增厚公司收入。此外，公司上半年进行财务调整，将门店营销费用并入COGS得毛利率28.3%（若为同财务口径，1H22/1H21毛利率：44.6%/ 44.8%）。考虑疫情后修复与潜在新开门店，我们看好2H22收入提速，维持2022/2023/2024年经调整EPS预测0.95/1.37/1.89元。我们给予公司目标价53.35港币（前值：53.02港币），基于48倍2022年PE（考虑中医相关鼓励政策与中医服务类标的稀缺性，较A股同业溢价15%），维持“买入”。
　　广深地区：1H22收入增长维持稳健，区域口碑扎实驱动全年增长
　　广州1H22收入表现稳健，我们估测1H22收入yoy10%+，看好全年收入20%+增长，主因：1）固生堂当地口碑建设叠加当地中医氛围，客流有望持续增长；2）成熟门店升级，患者体验优化。深圳1H受疫情影响（估测收入较去年同期基本持平），我们看好全年收入增速超10%，主因疫情后客流回归、季节性产品推高与下半年新开门店预期。
　　上海区域疫情恢复中，北京区域为重磅增长引擎
　　上海1H疫情下负面影响有限（估测收入略有下滑），我们预测2H22提速，全年收入增速超20%，主因：1）下半年客流恢复；2）中医季节性叠加4Q膏方节推高；3）1-2家并购/新开医院增厚。北京区域上半年收入实现超高增速（估测收入翻番，主因中海医院并表），预计全年增速超100%，驱动于：1）存量医院：鼓楼老店医保落地稳定增长，中海医院坪效爬坡；2）增量医院：自建昆仑医院与新并购望京医院（公司指引合计2022E收入600/2800万元）。
　　立足中医诊疗政策顺风，线下机构有望快速扩张
　　中医诊疗政策频出，看好固生堂服务端量价齐升的扩张逻辑：1）规划端：中医药管理局提出加快推进中医药分级诊疗落地；2）人才端：四部委提出2025年关于设置中医馆、配置中医医师的规划，推动民营中医连锁的基层下沉和人才补给；及3）支付端：多地在医保支付倾斜等方面提出具体措施。我们预计公司下半年扩张加速（公司指引自建/并购6-8家新店），看好长期巩固二线城市市场份额。
　　风险提示：人才流失风险，疫情相关风险，线下服务网络扩张不成功风险