德邦证券-百亚股份-003006-盈利暂时承压，渠道拓展可期-220815

　　事件：百亚股份发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入7.39亿元，同比下降2.86%；归母净利润0.78亿元，同比下降40.65%；扣非归母净利润0.75亿元，同比下降39.22%。2022Q2单季实现营业收入3.07亿元，同比下降13.65%；归母净利润0.23亿元，同比下降55.64%；扣非归母净利润0.20亿元，同比下降55.78%。
　　卫生巾主业发展稳健，发力电商拓展外围省份。受国内外宏观环境、新冠疫情、市场竞争环境、渠道结构变化等因素影响，21年上半年公司主营收入较去年同期略有下降。分产品来看：22H1卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现营业收入6.11/0.64/0.63亿元，同比变动+ 0.11%/-19.58%/-9.79%。分地区来看：22H1川渝/云贵陕/电商渠道/其他地区分别实现营业收入2.68/1.56/1.38/1.13亿元，同比变动-19.99%/-11.03%/+51.96%/+27.40%。川渝核心区域受疫情影响线下客流承压，收入有所下滑，而外围省份市场扩张更为顺利。同时公司加快发展电商及新零售市场，积极参与直播电商、O2O等新兴渠道，电商营收实现快速增长。
　　费用投放加大，盈利暂时承压。2022H1公司综合毛利率43.23%，相比去年同期下降2.43pct；其中主力产品卫生巾毛利率为49.01%，同比下降3.40pct，毛利率有所下滑，主要原因包括部分核心原材料成本上升、渠道结构变化等。期间费用方面，2022H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为23.15%/4.16%/3.59%/-0.21%，分别同比变动+5.25pct /+0.02pct /+0.07pct /+0.01pct。上半年公司加大了营销资源和市场费用投入力度，销售费用同比增长25.60%。在毛利下降和费用投入加大的影响下，公司盈利能力暂时承压，2022H1公司归母净利率10.61%，同比下降6.76pct。
　　产品结构优化升级，渠道拓展走向全国。随着我国女性健康护理意识和消费能力不断提升，近年来公司持续优化产品结构，针对定位于中高端品牌的自由点卫生巾，重点推广了安睡裤系列、有机纯棉系列、天然蚕丝敏感肌系列，进一步丰富了中高端产品线，市场份额和盈利水平均有望持续提升。公司遵循“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展战略，根据不同区域市场的特点因地制宜，差异化制定营销策略。随着前期营销资源和市场投入的开花结果，公司外围省份和线上渠道有望延续增长态势。
　　盈利预测和投资建议：作为国内一次性卫生用品行业的领先企业，公司在品牌知名度、营销网络建设、产品结构等方面优势显著。随着渠道持续拓展和产品结构升级，看好公司中长期市占率提升。我们预计22-24年公司营业收入分别为16.51/19.52/23.11亿元，归母净利润分别为2.05/2.59/3.20亿元，EPS分别为0.48/0.60/0.74元，当前股价对应22-24年PE为21.6/17.1/13.9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料上涨超预期，外围区域拓展不及预期，市场竞争加剧。