中信建投-美团-W-03690.HK-关注持续复苏趋势，淡化短期非基本面扰动-220817

　　外卖：6月复苏进程加快，Q2盈利表现好于此前预期。受疫情影响，4月外卖单量增速显著下行，5月中旬后有所好转，6月显著回升，同比增长9-10%，高于此前预期，预计Q2订单量同比增长2-3%，高于此前预期的0%左右。同时，疫情影响下小商户歇业，大商户及KA商户维持运营推升AOV水平，带动二季度外卖收入增速显著高于单量增速，预计Q2外卖收入增速有望达到12%，高于此前预期的9-10%。AOV提升叠加上海、北京补贴投放显著下降，推升外卖业务利润率和UE水平，预计Q2美团外卖OPM为12.6%，UE为0.9元，高于此前预期的11.6%和0.83元。我们认为2025年每单利润1元，每天1亿单的外卖长期经营目标仍有望实现。UE层面，AOV仍有望缓慢提升，广告货币化率水平仍有提升空间，补贴率仍有望下降，1P模式下骑手成本和骑手收入间的gap仍有望收窄，外卖UE有长期向上驱动。单量层面，除非未来三年每年都遇到类似2020/2022年如此严重的疫情，否则单量增速仍有望恢复到20%以上的增长中枢，潜在的驱动在于人群和场景的扩张。竞争格局方面，外卖市场竞争格局稳固，外卖履约体系的建立需要一个过程，京东试图以达达为抓手切入外卖赛道并且成功分一杯羹目前看也十分困难。
　　到店酒旅：精准防控带动到店酒旅恢复，抖音异军突起对美团基本盘影响有限。我们预计Q2美团到店酒旅收入同比降低19%，OPM达到40-41%，略好于此前市场预期。近期市场对美团到店酒旅的担忧主要在于抖音的潜在威胁，抖音2022年到店酒旅GMV目标为500亿，上半年实现220亿，预估全年超额完成目标的概率较大。我们认为，抖音到店酒旅对美团影响有限。首先，抖音到店酒旅依然是以到店业务为主，而抖音到店团购的验券率显著低于美团，所以抖音到店酒旅GMV本身和美团GMV不可比。第二，内容平台定位下抖音广告加载率天花板较低且目前adload水平已较高，预估未来增速必将受限于流量和加载率困境。第三，抖音的基因和本地生活业务不匹配，抖音缺乏正规线下BD团队，团购产品大部分是第三方而非自营，缺乏对商户掌控力；缺乏类似大众点评和口碑这种权威评价体系，可能反向引流，因此抖音对美团到店酒旅业务的影响或较为有限。中长期看，我们认为美团到店酒旅仍有望维持20%-25%的复合增速。
　　零售业务追求高质量增长，新业务投入将考虑主业经营状况。预计新业务Q2收入同比增长36%-38%，零售业务转向追求高质量增长，疫情使得网约车、骑行等出行业务受到影响，收入增速较前两个季度有所下降。新业务的整体亏损情况有望进一步收窄到75亿，好于此前市场预期的80亿，为了达到2022年整体EBITDA打平的目标，会根据外卖、到店酒旅收入情况调整新业务的投入力度。美团新零售的布局主要分三个方向：低线城市以美团优选为抓手，高线城市分为1P模式下的美团买菜和3P模式下的美团闪购。在互联网监管大趋势下，社区电商赛道的各个业态都从原先强补贴追求收入体量的高增长，转为加速利润端扭亏，预计下半年优选的减亏会进一步提速。
　　淡化短期非基本面扰动，头部股东减持无碍长期发展。无论是前期红杉资本减持，还是近期市场传言但未获证实的其他股东减持消息，均无碍美团正常经营和长期发展。以2021年底腾讯减持京东为例，一方面，腾讯采用实物分派形式减持，对京东股价的扰动有限；另一方面，腾讯减持京东后续签战略合作协议，腾讯对京东的流量入口并无变化，对京东的正常经营和长期发展无显著影响。
　　我们中长期战略看多美团主要基于以下三方面原因：（1）外卖、到店酒旅基本盘竞争格局稳固，2022年抖音到店酒旅异军突起，但碍于内容平台定位，对美团到店酒旅的影响或较为有限。（2）增长曲线之惑困扰着所有头部互联网公司，美团优选是头部互联网公司中为数不多的有较大概率跑通的新业务，这部分估值在股价上有望随着优选盈利时间表的到来逐步予以体现。（3）作为供给和履约在线下的互联网商业模式，本地生活业务对促进就业有较为积极的意义，在宏观经济面临较大压力的当下，预计以美团为代表的本地生活互联网公司所面临的政策风险敞口较小，尤其是相交短视频等供给和履约在线上的互联网模式而言。
　　盈利预测和估值：我们预计美团FY22-23收入分别为2189亿元、2971亿元，增速分别为22%、36%，经调整利润分别为-109.9亿元、49.88亿元。按照分部估值法，外卖业务、到店酒旅业务、新业务分别给予117.86港元、81.65港元、47.66估值，目标价247.16港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内疫情反复，宏观经济及消费复苏不及预期，抖音对到店酒旅竞争格局的潜在冲击，腾讯减持风险，互联网政策风险，新业务减亏低预期。