海通国际-固生堂-02273.HK-22年中报点评：业绩增长稳健，彰显韧性，外延并购积蓄增长潜力-220817

　　事件：公司发布2022年中期业绩报告
　　财务情况：固生堂22H1实现收入7.03亿元（+17.5%），归母净利润0.56亿元，去年同期亏损3.50亿；毛利率28.3%（-16.5%），原销售费用中的门店支出重新分类至成本明细，导致本期毛利率下降；费用率20.3% （ -22.4pct ），其中销售费用率13%（-19.6pct），管理费用率7.3%（-2.5pct），销售费用采用剔除非经营事项的新口径计算，导致销售费用率大幅下降。22H1固生堂业绩增长稳健，彰显韧性，扭亏为盈。
　　客户黏性提高，疫情影响下，线上平台业务增长114%。固生堂主要业务包括提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产品，2022上半年提供医疗健康解决方案板块实现收入6.88亿（+16.7%），占总收入97.8%（-0.6pct），销售医疗健康产品板块收入0.15亿（+65.2%），占总收入2.2%（+0.60pct）。2022上半年线下医疗机构实现收入5.81亿（+7.4%），占总收入82.7%（-7.8pct），线上平台收入1.22亿（+114.2%），占总收入17.3%（+7.8pct），线上业务增长迅速。2022上半年客户回头率达到66.9%（+5.4pct），就诊次均消费为531元（ +5% ），服务总人数达457563人（+15%）。自有医生数达271人（+136人），自有医生业绩占比为24.4%（+10.7pct），自有医生培养体系逐渐完善。
　　中医服务优质赛道中的龙头公司，外延并购积蓄增长动力。中医服务市场规模庞大，行业市场规模已达千亿级别，中医服务具有高复购率与客单价亲民的特点，加之中医服务标准化的推进与国家政策对中医产业的支持，未来行业仍具有持续增长的动力。固生堂至22H1拥有44家线下门店，线上自有平台及第三方合作平台服务城市达343个，2022全年公司预计新增8-10家线下门店，外延并购有望推动公司进一步增长，我们认为，固生堂作为中医服务的行业龙头，未来能够保持稳定的竞争优势。
　　盈利预测：我们预计公司2022-2023年收入分别为17.42/22.64亿元，同比增长27%/30%；归母净利润分别为2.09/2.83亿元，同比增长-141%/36%.
　　估值：PE方法，可比公司2022年平均PE为48倍，2022年预计固生堂净利润为2.09亿RMB，因此我们给与固生堂2022年合理估值为99.76亿元（116.72亿HKD），每股价格对应50.66 HKD，上调10%。
　　风险提示：疫情影响所带来的销售不及预期，中药饮片集采带来的价格风险