德邦证券-宏观专题：出口能拉起来下半年GDP吗？-220816

　　核心观点：7月经济复苏不及预期，出口和基建是仅有的两个支撑。回顾上半年，出口屡次超出市场预期，净出口拉动上半年经济增长0.9个点，贡献了36%的经济增长。下半年随着需求复苏，实际进口会环比增加，实际出口随外需回落，净出口对经济的拉动将小于上半年。“衰退型顺差”的面纱褪去后，下半年外需不再会是经济增长的主要拉动力。预计净出口拉动全年经济增长0.7个点左右，低于上半年水平。
　　 （1）三季度是全年经济“力争实现最好结果”的关键时间窗口，但面临经济回升动能不足的问题，基建和出口是“唯二”的支撑，需要考虑出口超预期对经济增长的拉动作用。
　　 （2）2020-2022年，出口增速每年都超出市场预期，但原因各不相同。2020年是我国产业链率先恢复+防疫品出口拉动；2021年是全球贸易复苏，中国出口水涨船高；2022年主要是价格驱动，今年1-6月，出口价格指数的平均增速为11.1%，数量指数的平均增速仅为1.6%。
　　 （3）净外需≠外需。支出法简单用净出口衡量外贸对经济增长的拉动，混淆了净外需和外需两个概念。如果用净出口衡量外需对经济增长的拉动，那么“大进大出”和“小进小出”没有区别，贸易平衡或者贸易逆差时，外需对经济拉动为0或负数。
　　 （4）GDP+进口=消费+投资+出口，意味着消费、投资、出口三大最终需求所对应的供给，既可以通过国内生产来满足，又可以通过进口产品满足。最终需求诱发的国内生产增加值，即对应着该类需求对经济增长的拉动。仅用出口减去全部进口，一般会低估出口需求所诱发的国内增加值，而高估消费、投资对国内增加值的贡献。
　　 （5）我们可以将支出法的国民经济等式变形为：GDP=（C-MC）+（I-MI）+（XMX），MC、MI、MX分别是用于消费、投资、出口三类需求的进口产品和服务，（CMC）、（I-MI）、（X-MX）分别代表三类需求诱发的国内生产增加值。我们分别计算出口和净出口对名义GDP增长的贡献，2017-2021年，出口对名义经济增长的贡率均值为16.3%，净出口仅为7.5%，即净出口只能衡量外需对经济增长贡献的一半左右。
　　 （6）“衰退型顺差”的本质是内需变动带来生产在国内和国外相对配置的变化，即减少进口、增加国内生产，与外需无关，更不是因为出口降幅小于进口。由于支出法下，用出口扣减所有进口，（C-MC）、（I-MI）的增长都分配给（X-MX），会高估外需对经济的拉动。
　　 （7）今年前两个季度，净出口对经济增长的实际拉动分别为0.18、0.98个点，上半年累计为0.9个点，贡献了36%的增长。实际进口下降和服务逆差减小，是净出口成为上半年增长主力的原因。下半年随着内需复苏、外需回落，净出口的拉动力将有所降低，预计拉动全年经济增长0.7个点左右，假设全年经济增长4%，净出口贡献率为17.5%。
　　风险提示：宏观政策不及预期；全球经济衰退，引起出口减速；疫情形势发生变化