西南证券-联影医疗-688271-国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间-220815

　　联影医疗(688271)
　　投资要点
　　投资逻辑：公司为国产影像设备龙头。1）行业：产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020年中国影像设备市场规模为537亿元，预计2030年有望超千亿，随着“十四五”期间国产影像设备企业逐步突破核心技术难点，后续进口替代和国际化可期。2）公司：随着公司技术突破和产品推陈出新，近年来市场份额快速提升，按2020年新增设备口径，公司在MRI、CT、PET-CT、PET-MR等领域增量市场份额均为第一，在高端领域如3.0TMRI、64排及以上CT等市场份额均为第四，新一代产品有望实现高端突破。3）业绩：高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，毛利率和净利率有望进一步提升，业绩有望实现30%左右高速增长。
　　“技术突破+产品升级”是公司打开成长空间的基础。2018年至2021年，公司营业收入从20.4亿元爆发式增长至72.5亿元，年复合增长率为52.8%，核心驱动力就是持续研发带来的技术突破和产品推陈出新，以此为基数公司已在三级医院建立良好口碑。
　　1）CT：受益于新冠疫情及国家政策带动、新产品陆续推出、市场与品牌投入，2018~2021年公司CT设备收入从7.7亿元增长至34.2亿元，复合增速64.1%，为公司最大的业务。在2020年新增CT市场中联影以23.7%的份额为国内第一，但在64排及以上CT设备中份额14%，位列第四，后续公司中高端占比有望提升，将引领进口替代。
　　2）MRI：国产高端突破的先行者，向5.0T更高端迈进。基于市场口碑提升和新品驱动，2018~2021年公司MRI设备收入从6.6亿元增长至15.3亿元，复合增速32.6%，为公司第二大的业务。目前在3.0T及以上的MRI设备中，国产化率不到20%，联影份额为17.1%，排名第四，已经占稳一席之地，随着新一代5.0TMRI的上市，成为国产高端突破的先行者。
　　3）MI：公司掌握PET探测器中核心技术工艺和闪烁晶体等原材料，凭借全球领先技术水平+产品推陈出新，公司切入中高端医院迅速放量。2018~2021年公司MI设备收入从1.4亿元增长10.4亿元，复合增速96.3%，已成为公司第三大业务，且长期维持60%以上的高毛利率。
　　4）XR：公司XR品类齐全，2018~2021年收入从2.9亿元增长至4.9亿元，复合增速19.1%，为公司第四大业务。在高增长+低国产化率的细分领域，公司为国产乳腺机龙头，DSA推出在即。
　　5）RT：公司凭借在传统影像领域优势首创一体化CT影像集成技术，2019年切入低能放疗领域，2021年公司RT设备收入从1.4亿元，同比增长195.8%，随着公司新一代RT设备切入高能放疗领域，该业务有望保持高增长。
　　拟募集百亿资金推动公司成为世界级影像巨头。公司本次IPO拟公开发行1亿股，发行价格为109.9元/股，对应发行市值905.7亿元，预计募集资金净额为107.2亿元。本次募集资金投入后将扩充公司产能、加快产品技术升级、提高核心部件国产化率、扩大公司市场份额，进一步支持公司发展的规模化和全球化，使公司成为一家世界级的医疗创新领导者。
　　盈利预测：随着高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，毛利率和净利率有望进一步提升，预计2022~2024年归母净利润分别为17.5、23.1、30亿元，对应增速23.7%、31.8%、29.8%，业绩有望实现高速增长。
　　风险提示：核心零部件突破不及预期、销售不及预期、政策控费风险。