民生证券-温氏股份-300498-深度报告：生猪养殖“王者归来”，猪、鸡景气共振可期-220816

　　温氏股份(300498)
　　双主业并行，营收稳步增长。2011-2020年，公司总营收从310.0亿元增长到749.39亿元，CAGR为10.3%。2021年受猪价大幅下行影响，公司实现营收649.5亿元，同比下降13.3%；2021年公司共出栏肉猪1321.7万头，出栏肉鸡11.1亿羽，营收达到294.9、303.3亿元，分别占总营收比重为45.4%、46.7%，两项业务合计占比92.1%。
　　“+农户”合作模式多样，工业化养殖顺应行业长期趋势。随着城镇化对农村劳动力吸纳效应的增加，优质的农户资源日益稀缺；同时非洲猪瘟爆发后，这种传统的分散化养殖对农户个体养殖行为的监管提出了更高的要求。公司紧跟时代步伐，主动进行养殖模式工业化升级，由“公司+农户”升级为“公司+家庭农场”模式，目前继续升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，有利于提升工业化、智能化和自动化水平，且农户相对集中，利于公司高效管理。
　　多举措并行降本增效，成本改善仍存空间。2022年Q1公司完全成本16-17元/公斤，综合成本（含淘汰母猪等其他盈亏）18元/公斤以下。目前，公司仍在积极优化种群结构、调整饲料配方、提升防疫效率。截至2022年6月底，公司有高质量能繁母猪近120万头，后备母猪充足，预计公司2022、2023年生猪出栏量将达到1800、2800万头。我们认为，从窝均健仔数、料肉比、肉猪上市率三个影响养殖成本的关键指标来看，公司都尚未完全恢复到疫情前水平，意味着成本有仍多维度的改善空间。
　　黄鸡养殖航母，产能稳定增长。公司是国内黄羽肉鸡养殖的龙头，2011-2021年，公司肉鸡销售量从7.8亿只增长至11.1亿只（其中包括1.78亿只白羽肉鸡苗），CAGR为3.6%，肉鸡业务实现营收从164亿元增长至303亿元，CAGR为6.3%。2021年，全国黄羽肉鸡出栏量40.42亿只，公司市占率达26.9%。未来几年，公司肉鸡业务预计每年保持5%左右的出栏增幅。其中，毛鸡部分规模较为稳定，未来增长主要以增加适合屠宰品种的产量为主。
　　猪、鸡景气度上行，养殖业务业绩可期。截至7月末，黄鸡商品代毛鸡价格已经达到18.87元/公斤，同比涨幅达47.6%；父母代黄羽肉种鸡存栏为2279万套，同比下滑4.3%，处于历史同期最低位。由于原料价格上涨，行业的盈利始终没有得到充分的恢复，补栏情绪依然较为低迷：7月父母代雏鸡销量为483万套，环比虽然增加了4.9%，但同比仍减少10.9%。预计2022年下半年产能边际增量有限，供应整体仍然偏紧，叠加黄鸡与生猪消费旺季高度重叠，预计未来鸡价仍有冲高可能。目前生猪、黄鸡均已经开启反转周期趋势，公司作为生猪、黄鸡养殖双龙头，未来有望充分受益于禽畜景气度上行带来的量价齐升的红利。
　　投资建议：预计公司2022~2024年归母净利润分别为42.38、185.31、134.03亿元，对应EPS分别为0.65、2.83、2.05元，公司作为“公司+农户”模式的坚定推行者与行业领导者，且未来生猪养殖成本存在多维度下降空间，利润空间有望进一步扩大，维持“推荐“评级。
　　风险提示：猪瘟疫病传播风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。