中原证券-晶科能源-688223-公司深度分析：全球一体化领先企业，TOPCon转型放量在即-220816

　　晶科能源(688223)
　　全球领先的老牌一体化组件厂。公司成立于2006年，主要从事光伏组件、电池、硅片的研发、生产和销售，是全球知名的光伏产品制造商。公司建立从拉棒/铸锭、硅片、电池片到光伏组件生产的垂直一体化产能，截至2022年1季度，公司在中国、美国、马来西亚、越南建设12个生产基地，单晶硅片产能40GW，电池片产能40GW，组件产能50GW。公司差异化推出多种应用场景的光伏组件产品，可适用于大型地面电站、水上项目、沙漠地区、户用等。
　　光伏市场前景广阔，行业进入快速增长期。为了减少温室气体的排放，避免全球极端气候所造成的影响，按照巴黎协议1.5°温度控制要求，IPCC预测，2050年之前全球范围内的煤炭使用量必须削减95%。降低CO2排放量，加快可再生能源发展已成为全球共识。过去十年电池转换效率的稳步提升、设备投资成本降低以及规模效应促使光伏装机成本的大幅下降。发电成本的不断降低构成光伏发电对传统化石能源替代的扎实经济基础。IRENA预测，2050年，可再生能源能源发电结构占比预计提升至86%，全球光伏装机容量有望达8519GW，显示行业巨大发展空间。
　　性价比逐步显现，TOPCon电池产业化加速。TOPCon电池在N型硅片衬底上沉积超薄氧化硅层和掺杂多晶硅层形成钝化接触结构。其具备改造成本低、低衰减率、低温度系数、高双面率、长质保期和高电池转换效率等优点。2022年，随着TOPCon电池生产设备和工艺的成熟以及效率的提升，主要电池厂加快了投资进度。
　　2023年，硅料供应问题有望解决，从而带来组件厂量、利弹性。预计2022年底，我国多晶硅料产能将达133.80万吨/年，尤其是三、四季度将成为主要产能投放期。国内硅料供应量有望达86.43万吨，支撑257GW的光伏装机量。2022年上半年，一体化组件厂的毛利率处于偏低位置，2022H2或2023年光伏装机需求端拉动和成本端的下降，有望给光伏组件带来明显的量、利弹性。
　　公司优化垂直一体化布局，TOPCon电池产能布局全球领先。面临光伏行业广阔的发展机遇，公司在做大产能规模的基础上不断做强产业链，推进电池、光伏组件和硅片产能的分步扩产，不断优化一体化产能布局。公司应用PERC、TOPCon、双面、半片、叠焊、多主栅、大尺寸等电池及组件工艺技术，差异化地开发推出了多个系列光伏组件产品。并且公司在全球范围内建立广泛销售网络，获得权威机构的认可，具备长期可融资性，树立品牌价值。公司在TOPcon电池技术研发和产业化方面位居行业前列，TOPCon电池转换效率连续打破世界纪录，先后投运浙江海宁8GW大尺寸N型TOPCon项目、安徽合肥一期、二期8GW大尺寸N型TOPCon电池项目。公司已投放TOPCon产能在产量、成本、效率、良率等各项指标符合预期，有望享受电池溢价红利。
　　首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。参考Wind市场一致预期，公司2023年PE估值高于同行业可比公司均值，PB估值低于同行业可比公司均值。公司作为光伏制造主产业链核心公司，一方面，中长期公司将充分受益于全球清洁能源转型背景下的行业需求放量；另一方面，公司一体化产能规模增长和结构优化，全球销售网络完善、品牌优势和研发优势突出；同时，公司的TOPCon电池、组件产能将进入放量阶段，公司成长预期较为良好，因此，给予公司“增持”投资评级。
　　风险提示：全球光伏装机需求不及预期风险；短期硅料供应紧张，成本上升力度超预期风险；国际贸易政策变动、贸易摩擦风险；光伏产业链产能快速扩张，阶段性供给过剩风险。