华泰证券-房地产行业专题研究：保租房REITs，地产新模式的开始-220816

　　保障性租赁住房将入市，有望成为新风口
　　2022年8月15日至16日，首批3支保障性租赁住房REITs将完成发行。保障性租赁住房凭借土地端成本优势以及税收优惠支持，能够解决传统租赁房租售比、流动性低的两大痛点。而保障性租赁住房REITs打通了不动产管理“投融管退”周期中的退出环节，形成“REITs发行—募集资金—转投资—二次扩募—再投资”的良性循环模式，政策支持、资产优质、成长稳定性强化其长期配置价值。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、具备不动产管理能力的企业，如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙湖集团、碧桂园、旭辉控股集团等。
　　政策风口：中央支持政策不断加码，地方政府纷纷响应
　　2021年6月29日，发改委发布“958号文”，将能源基础设施，保障性租赁住房等行业范围纳入公募REITs试点范围。2022年5月25日，国务院出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，指出推动基础设施REITs健康发展，重点盘活保障性租赁住房等领域基础设施；5月27日，证监会、发改委联合发布文件指出，保障性租赁住房发行基础设施REITs，有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环，上海、广东、浙江等地方政府也纷纷积极动作。
　　资产优质：坐拥优质底层资产，平均评估增值率达27%
　　红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT及华夏北京保障房REIT评估价值较账面价值溢价分别为24.8%、11.6%、51.9%。3支REITs的底层资产均分别位于深圳、厦门、北京，且都处于核心区域，成熟的产业配套、较低的租售比强化这些城市中优质保障性租赁住房需求的稳定性和持续性，这也是底层资产能够长期稳定运营的重要基础。截至2022Q1末，3支保租房REITs底层资产综合出租率分别达到98.7%、99.3%与94.7%，已经达到成熟运营的状态，募集说明书中预计上市次年EBITDA利润率分别为84.5%、76.2%、72.6%，高于其它行业型REITs。
　　认购火爆：网下认购倍数均逾百倍，平均增值率约8%
　　3支保租房REITs共募集资金约38亿元，其中红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT及华夏北京保障房REIT分别募集资金12.4、13.0及12.6亿元，较评估价值分别增值7.3%、7.1%及9.0%。战略配售占比均值61%，彰显投资者认可度。网下认购倍数均值119倍，远超首批上市公募REITs的5-15倍，主要是因为保租房REITs具有使用期限长、收入成长稳定性高、底层资产流动性强、扩募空间大的优点。根据红土深圳安居REIT募集说明书披露，深圳安居集团尚有4个合计投资54亿元的在建项目作为该REIT的可扩募资产储备。
　　资产优质、稳定派息为热度支点，政策加持、未来空间强化市场持续性
　　整体而言，保租房REITs首次启航的火热基于两大支点：1.资产优质，均位于核心城市核心区域，EBITDA利润率占优；2.稳定派息。4%以上的稳定派息率在市场利率下行环境下优势凸显。持续性角度我们认为有两大推力：1.政策持续加持；2.未来规模空间可观（截至2022H1末TOP30运营商管理体量已突破100万间）。对于不动产运营而言，有利于降低企业杠杆率，激发存量盘活的潜能。我们认为利好拥有长租公寓和优质商业不动产、具备不动产管理能力的企业，如招商蛇口、万科、新城控股、华润置地、龙湖集团、碧桂园、旭辉控股集团等。
　　风险提示：REITs进一步推进节奏不及预期，疫情导致资产盈利能力下降。