安信国际-中国中免-01880.HK-免税行业领军者-220816

　　公司概览
　　中国中免是全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客和中高端客户销售优质的免税和有税商品，是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，拥有全国最多的免税店。截至最后实际可行日期，中免经营193间店铺，包括在中国28个省、直辖市和自治区的100个城市经营的184间店铺，以及9家境外免税店，包括7家在香港、澳门和柬埔寨经营及2家邮轮免税店。
　　2019、2020、2021年度及截至2022年3月31日止三个月，公司收入分别为人民币480.13亿元、525.98亿元、676.75亿元及167.82亿元，2019-2021年复合增长率为18.7%；净利润分别为47.62亿元、71.10亿元、124.41亿元及29.34亿元，2019-2021年复合增长率为50.80%。
　　行业状况及前景
　　在发生新冠疫情之前，中国旅游零售市场随着国民经济的发展而快速增长，2017-2019年CAGR为25.9%，增速高于全球；和全球其他地区一样，疫情的爆发也使得中国旅游零售行业受到巨大影响。但由于中国在疫情开始之初就迅速采取严格的防控措施，加上中国政府加大对免税品市场发展和促进消费的支持力度，使得2020-2021年期间中国旅游零售行业的下滑情况好于全球；随着疫情的逐渐缓解和经济的逐步复苏，预计2022年起中国旅游零售市场就能恢复到疫情前的水平，并在未来持续快速增长。
　　中国免税行业进入壁垒高，新进入免税业务必须经国务院或其授权的政府部门批准，此外，进驻免税渠道的品牌商也会更倾向于选择具有丰富资源和成熟经验的免税品运营商进行合作。因此新进入者难以与现有的运营商竞争。此外，中国免税市场高度集中，2021年前五大免税旅游零售商按收入计共占98.5%的市场份额，中免占86%，是绝对的头部。
　　优势与机遇
　　中国最完整的免税零售渠道和最优质的市场资源，以及强大的并购整合能力；运营和采购能力卓越，品牌和品类优势显著；强大的供应链和优质的客户体验；强大的股东支持、经验丰富的管理层和优秀的人才队伍。
　　弱项与风险
　　疫情反复，海南旅游严格限制；现行免税政策变动可能影响业务发展；免税牌照发放的限制放宽；特许经营协议的修改或撤销可能影响业绩；门店租金上升风险；港澳游开放恐影响境内免税品销售；促销力度过大等。
　　发行所得款用途
　　公司拟将股份发售所得款项净额用于以下用途：约48.8%将用于巩固国内渠道；约22.5%将用于拓展海外渠道；约13.5%将用于改善供应链效率；约1.5%将用于升级信息技术系统；约3.7%将用于市场推广和进一步完善会员体系；约10.0%将用作补充流动资金及其他一般公司用途。
　　投资建议
　　公司是中国免税行业巨头，依托着在线业务的发展，2020年及2021年在疫情的影响下仍实现收入和利润的双增长。公司此次引入多名基石投资者，包括AMOREPACIFIC集团、中国国有企业混合所有制改革基金、中国国有企业结构调整基金、中远海运（香港）、海南自贸港基金、泸州老窖、Oaktree基金、融实国际、上海机场投资有限公司，投资额合共约62.38亿港元，假设超额配股权未获行使，则基石投资者总计占发售股份的36.7%-42.3%。
　　按照A股中免8月15日收盘价人民币194.75元和当前汇率港币:人民币=0.8640:1计算，港股中免上市市值此次上市折价率为27%-36%，属于中等折价水平，若以下限定价则更加吸引。
　　虽然港股打新市场热情不及以往，但作为今年以来的港股“集资王”，有多个基石投资者站台，相信仍能吸引市场关注。此外，公司作为赴港上市的免税标的，具有一定的稀缺性，虽然海南近期疫情给业绩带来了扰动，但其稀缺程度和龙头性质不改，政策方面给行业带来的利好也不会受到短期疫情影响，因此从长期投资的角度来看是值得持续关注的。综合考虑以上因素，我们给予IPO专用评级“5.9”。