粤开证券-【粤开宏观】7月经济金融数据解读：经济二次探底与信贷社融大起大落的原因-220815

　　7月经济数据和信贷社融数据均超预期回落，加重了市场对经济恢复力度和动能的担忧。
　　7月经济金融形势反映出经济二次探底，恢复进程受阻，主要源于两个原因：一是信心和预期低迷，微观主体行为呈现收缩化趋势，导致消费、企业投资增速下行；二是房地产风险引发了房地产销售、投资以及地产相关消费的持续下行。基建投资和出口是7月仅有的亮点，但不足以完全对冲下行压力。
　　一、如何理解7月经济增速放缓？
　　1、居民消费仍较低迷，商品消费增速回落，餐饮收入依然负增长。一是前期消费刺激政策效果边际减弱，6月实施汽车购置税减半及商家促销，使得汽车销售同比增长13.9%，但也提前透支了部分市场需求，7月同比回落至9.7%。二是房地产销售低迷拖累地产后周期消费，家具、建筑装潢材料零售额同比分别下降6.3%和7.8%。三是疫情反弹抑制了暑期旅游消费的恢复，餐饮收入同比下降1.5%，需求低迷也反映在价格上，CPI中旅游价格环比仅上涨3.5%，大幅低于往年同期7.5%以上的增速。
　　2、企业投资意愿不足，新增中长期贷款同比少增，制造业投资增速下滑，1-7月累计同比9.9%，较上月下降0.5个百分点。但是，在汽车生产恢复以及出口需求的带动下，汽车制造业投资加快，累计同比9.9%，较上月回升1.0个百分点。
　　3、烂尾楼引发的“断供风波”冲击居民和金融机构信心，导致房地产销售、投资增速进一步下滑。6月下旬房地产销售本已基本恢复至往年同期水平，7月却再度回落，商品房销售面积和房地产投资同比分别下降28.9%和12.3%，降幅较上月扩大10.6和2.9个百分点。
　　4、基建投资和出口继续超预期上涨，后续对经济的支撑力度或逐步减弱。基建投资和出口同比分别增长9.6%和18.0%，较上月加快0.3和0.1个百分点，源于财政发力与外需拉动。但考虑到后续财政政策空间收窄、全球经济放缓导致外需回落，未来经济稳增长需要寻找新的支撑点。
　　二、如何理解信贷社融数据的大起大落？
　　今年信贷社融数据大幅波动，呈现出1、3、6月超预期增加，2、4、7月超预期回落的规律，引发市场情绪的来回摇摆。主要受两股力量共同作用，财政货币政策推动信贷社融增长，实体需求低迷带动信贷社融回落。
　　1、银行信贷本身就具有年初和季末冲高、季初回落的特征。1月银行信贷额度充足、项目储备丰富、早放贷早收益，通常能取得“开门红”；3、6、9月则是季度末，为满足监管要求，会通过短缺贷款或票据融资来进行冲量。相应地，随后的2、4、7、10月由于贷款项目不足、短期贷款到期等原因，新增贷款规模出现回落。
　　2、“宽信用”政策强化了银行信贷季末冲量的行为模式。在当前经济下行压力较大的背景下，为了稳增长稳就业，央行持续推动流动性从“宽货币”转向“宽信用”，银行考核压力增大，贷款冲量的特征更加明显，使得1、3、6月出现超预期增长。
　　3、财政政策靠前发力，政府债券发行节奏与银行放贷共振。今年财政政策靠前发力，要求新增专项债在6月底前基本发行完毕。而今年政府债券的发行节奏，高峰是1、3、5、6月，低谷是2、4、7月，恰好与银行放贷节奏同步，叠加之下，进一步扩大了新增社融的波动。
　　4、实体信贷需求低迷，导致银行信贷在季末冲量后快速回落。若居民和企业信贷需求较旺，那么银行不必为了满足监管要求而在季末冲量，季初的贷款也能有一定支撑，各月间的新增贷款会相对平滑；与此同时，短期贷款和中长期贷款的结构也将更加合理。但由于当前微观主体信心不足，信贷需求较弱，银行季末冲量过度投资，导致季初超预期回落。
　　因此应综合考虑各月的信贷社融数据，不易过度解读单月的起落；而且可以预见的是，9月和10月金融数据或再度超预期上升不回落。
　　风险提示：疫情反弹超预期、信贷需求不及预期、房地产风险超预期