申万宏源-注册制新股纵览-微电生理：国产电生理领军企业-220815

　　本期投资提示：
　　AHP得分——微电生理2.85分，总分的45.2%分位。考虑流动性溢价因素后，我们测算微电生理AHP得分为2.85分，位于科创体系AHP模型总分的45.2%分位，位于上游偏下水平。假设以65%入围率计，中性预期情形下，微电生理网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是：0.0434%、0.0427%、0.0176%。
　　国产电生理领军者，三维手术领域优势突出。公司始终致力于电生理介入诊疗与消融治疗技术的研究和发展，并已形成领先的技术优势。在心脏电生理领域，公司是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。在电生理介入诊疗方面，公司自主研发的Columbus？三维心脏电生理标测系统是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，标志着国产厂商在心脏电生理高端设备领域首次达到国际先进水平。按照产品应用的手术量排名，2020年公司在我国三维心脏电生理手术量中排名第三，国产厂家中排名第一。在消融治疗方面，公司依托能量治疗技术平台实现了对“射频+冷冻”两大主流消融能量技术的突破，为唯一拥有完成持续性房颤临床试验消融导管的国产厂商。
　　突破多项核心技术，在研产品管线丰富。公司突破并掌握了电生理介入诊疗与消融治疗领域相关的核心设计与制造技术，先后承担了国家级和省市级科研课题21项。目前，公司产品已覆盖全国31个省、自治区和直辖市的700余家终端医院，并出口至法国、意大利、西班牙等22个国家和地区。截至2022年6月30日，公司已拥有较为丰富的产品管线，已取得包括中国、欧盟、巴西、阿根廷、俄罗斯在内的多个国家和地区的医疗器械注册证。其中，公司在研的一次性使用磁定位微电极射频消融导管已于2021年12月国内获批，是国内唯一；高密度标测导管有望于2022年国内获批，填补国产空白；此外，公司的压力感知磁定位灌注射频消融导管有望于2023年获批填补国产空白；冷冻消融系统及导管有望于2023年国内获批，成为国产首个。未来在研产品顺利上市后，将进一步提高公司的持续经营盈利能力。
　　电生理行业规模快速增长，有望受益国产替代加速。中国拥有庞大的快速性心律失常患者基数，随着电生理手术治疗的逐步渗透,国产电生理医疗器械的市场规模有望快速增长。据分析，预计到2024年，我国电生理器械市场规模将达到211.1亿元，2020-2024年国产电生理医疗器械市场的复合增速将达到42.3%。未来随着国产厂商在三维电生理手术中的竞争力的进一步增强，国产替代进程的加快，预计到2024年，国产厂商有望占据12.9%的市场份额。公司作为电生理行业国产龙头厂商，有望充分受益行业规模的扩大以及国产替代的加速。公司公告未来将进一步拓展核心产品的应用领域，形成更为广泛的产品线梯度，不断提高市场占有率。
　　业绩体量较小，尚未实现盈利，毛利率稳中有升，研发支出占比高于可比均值。2019年-2021年公司营收、归母净利规模低于可比，但营收增速领先可比，2021年公司尚未实现盈利；毛利率稳中有升，研发支出占营收比重领先可比。
　　风险提示：微电生理需警惕尚未盈利且存在累计未弥补亏损、行业政策变动、设备类产品存在市场推广不及预期、在研产品商业化进程不及预期、公司核心材料向境外单一供应商集中采购、无控股股东和实际控制人、产品降价等风险。