中信证券-联想集团-00992.HK-2023财年Q1季报点评：PC业务韧性强劲，Non-PC业务快速增长-220814

　　公司当季收入170亿美元（同比持平，剔除汇率影响+5%），实现归母净利润5.16亿美元（同比+11%），Non-IFRS归母净利润5.56亿美元（同比+35%），向三年内净利润率和研发投入翻番的目标稳步迈进。展望全年，我们预计：商用及高端PC需求仍有望维持相对强劲，一定程度抵消个人PC需求下滑影响，而联想亦有望凭借供应链能力和有利的产品组合取得优于市场的增长；全球云厂商capex的景气周期、传统企业市场需求的复苏等，将继续支撑服务器等业务的强劲表现；同时公司服务收入占比有望不断提升，并推动公司整体利润率持续改善。参考全球可比硬件公司戴尔当前对应CY20227x PE（路透一致预期）的估值水平，我们给予公司FY 20237x PE，对应目标价10港元/股，维持“买入”评级。
　　▍业绩表现：不利宏观环境下仍实现利润稳步增长。公司FY 2023 Q1财季实现收入170亿美元（同比持平，剔除汇率影响+5%），归母净利润5.16亿美元（同比+11%），Non-IFRS归母净利润5.56亿美元（同比+35%），毛利率16.9%（+0.24pcts），盈利能力更强的方案服务业务收入占比持续提升、硬件产品组合优化等为主要驱动力。费用率方面，公司本季度销售费用率为5.2%（+0.2pcts），管理费用率为4.1%（-0.7pcts），研发费用率为3.0%（+0.2pcts），研发投入同比+10%，研发人员数量同比+29%，而公司亦表示将持续增加研发投入，力争在3年内实现研发费用翻倍。
　　▍智能设备：全球PC份额逆势提升，Non-PC业务占比持续提升。公司智能设备业务2023财年Q1收入同比下降3%至142.7亿美元，其中非PC业务的收入占比为22%；经营利润同比下降2%至10.7亿美元，经营利润率7.5%，同比基本持平。据IDC数据，受宏观环境的逆风因素，以及国内局部疫情反复对于供需两端的影响，2022Q2全球PC出货量为7,130万台（同比-15.3%）。凭借出色的供应链管理能力以及较好的产品组合，联想在2022Q2的全球PC出货量降幅低于整体，同比下降12.1%至1,750万台，全球市场份额为24.6%（+0.9pcts）。分产品来看，商用机和高端产品的需求依然较为强劲，联想集团在中国以外商用PC收入同比增长3%，而高端系列产品收入则同比增长8%，这使得PC业务实现了较高的ASP和盈利能力。非PC业务方面，2023财年Q1同比增长12%，智能手机业务营收同比增长21%，其中北美同比+14%、拉美同比+21%、EMEA同比+24%、亚太同比+56%。
　　▍基础设施：海外云厂商需求延续强劲，国内市场亦进展顺利。公司基础设施业务2023财年Q1收入同比增长14%至21亿美元，创下新的收入纪录；经营利润方面，同比增长2,200万美元至1,100万美元，经营利润率同比增加1.1个百分点至0.5%。1）云服务方面，ODM+业务模式已经由服务器拓展至存储、水冷以及更先进的系统设计和多个平台等，盈利能力亦不断增强。2）企业方面，公司在服务器、存储、软件和服务等多个高增长产品的市场份额进一步增加，继续保持全球主流存储市场中第二大供应商的地位，同时继续扩大其在混合云解决方案中的业务范围。3）我们判断，全球云厂商CAPEX的高景气以及传统企业市场需求的复苏，将支撑公司该部分业务的短期表现；中长期，预计公司方案、设计能力会增强以及与云厂商合作关系将持续强化，这些有望使得公司在该领域相对份额占比快速提升，实现持续快速的增长。
　　▍方案服务业务：延续高增长。公司方案服务业务2023财年Q1收入同比增长23%至15亿美元，其中IT支持服务同比增长18%、智能运维服务同比增长73%、智能解决方案同比增长10%；经营利润同比增长25%至3.3亿美元，经营利润率亦同比提升0.4pcts至22.6%。本季度智能解决方案业务的交付受到国内局部疫情的影响，导致增速水平有所回落，但伴随疫情缓解有望重新回升。展望未来，我们认为：1）IT支持服务，将持续受益于市场存量硬件设备的持续增长以及服务密度和附加值的逐步提升；2）智能运维业务，为企业用户提供IT设备批量租赁及维护服务，强大的设备侧能力、完善的服务机制等构成公司的核心竞争力；3）智能解决方案业务，缘于产业数字化的广阔空间、公司的端到端服务能力和行业经验等，公司有望持续分享这一蓝海市场。
　　▍风险因素：全球宏观经济增长不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；市场竞争持续加剧风险；公司新业务发展不及预期风险等。
　　▍投资建议：借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。考虑到宏观环境、汇率逆风以及疫情影响，我们调整公司2023-2025财年营业收入预测至722/775/821亿美元（原预测值分别为797/867/933亿美元），对应增速预测分别为1%、7%、6%；调整2022-2024财年归母净利润预测分别至23.0/27.6/33.0亿美元（原预测值分别为25.7/31.3/37.9亿美元），对应增速预测分别为13%、20%、20%。参考全球可比硬件公司戴尔当前对应CY20227x PE的估值水平（路透一致预期），我们给予公司FY 20237x PE，对应目标价10港元/股，维持“买入”评级。