东吴证券-策略周聚焦：对比13-15，中小成长几分似从前？-220814

　　报告要点
　　“钱多经济弱、市场两张皮”的典型案例是2013-2015年中小盘股持续占优，今年7以来的中小风格占优能否延续，我们以13-15年复盘视角对比当下，几分似从前。
　　2013-15年中小盘风格：产业周期和业绩是关键。
　　宏观背景：钱多经济弱，剩余流动性是关键。①中小成长占优的宏观背景：经济企稳，刺激政策停止进一步发力，宏观乏善可陈。②剩余流动性宽松是中长趋势变量，短端利率上行造成阶段性波动。③值得注意的有两点，其一，剩余流动性充裕，中小盘占优的规律对经济企稳阶段适用；其二，银行间短端利率迅速上行，一般引起中小盘风格阶段性走弱。
　　产业和政策：移动互联网高景气增长，产业政策催化。①产业周期爆发：移动互联网应用场景的高景气增长。2013-15年，计算机、传媒、通信在所有行业中涨幅居前，背后是行业基本面的支撑。②产业政策催化：万众创新、鼓励商业模式创新、并购重组放松。
　　业绩和公募持仓：业绩是决定因素，公募持仓或为领先信号。①业绩是风格的根本因素，经济乏善可陈、TMT相对优势明显。②13-15年公募持仓TMT相继取代金融地产与消费。③TMT行业持仓占比于2015年底见顶，2016年中小创业绩高增，但并未吸引公募进一步加仓，一定程度显示行情见顶信号。
　　中小成长短期无虞，中期确定性不及13-15年
　　剩余流动性充裕是本轮风格主因，短端利率上行可能引发风格阶段趋弱。①7月M2同比12%、社融剔除股票和政府债券后同比8.9%，二者差值3.1%（6月2.3%），剩余流动性边际走阔。②若货币政策未进一步发力，剩余流动性再扩空间受限，但缺口可能维持相对充裕，这是本轮中小成长占优的主因。③往后需关注银行间资金松紧，若CPI通胀等因素导致利率大幅上行，可能造成中小成长风格阶段性弱化。
　　经济企稳：市场预期需要进一步印证。①市场普遍预期Q3、Q4实际GDP增速5.1%、5.2%，经济下行态势趋稳。②但同时，7/28政治局会议、二季度货币政策执行报告均指向政策最宽松阶段已过，专项债已于6月底基本发行完毕，下半年难有大规模逆周期政策发力；地缘政治波动加剧，不排除下半年出现超预期变量可能；此外7月社融超预期回落也对经济企稳构成一定挑战。③经济企稳预期仍有待进一步数据验证。
　　产业周期：新能源向半导体、工业互联网扩散待观察。①本轮成长占优行情始于2020年新能源相关景气赛道的市场规模呈现明显上行。②当下市场的纠结点在于：赛道股核心资产估值已处高位，景气下行拐点尚未出现，机构倾向于保持已有新能源仓位，同时以剩余仓位博弈景气扩散和市值下沉。③中证1000成分股的市值分布基本围绕新能源、半导体、工业互联网、机器视觉等细分赛道，市场规模扩张仍有待观察。
　　盈利相对优势和机构持仓：中证1000成分股22年以来均走弱，有待跟踪确认。①业绩增速来看，中证1000与A股整体的盈利增速差20Q1-21Q4从-29pct升至12pct，但22Q1下行至0附近，中小盘业绩相对优势仍需进一步跟踪。②22Q2机构重仓股中中证1000成分股市值占比11.2%，较Q2小幅下降，基金持仓下行趋势的同样有待跟踪。
　　风险提示：国内疫情反复风险；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。