国信证券-黄金行业专题：相对配置价值凸显，黄金个股全梳理-220814

　　黄金价格分析框架。 黄金拥有商品属性、 金融属性及货币属性， 兼具抗通胀功能和避险功能。 从黄金的金融属性出发， 其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。 在美元为主导的国际货币体系下， 黄金不生息， 而美国国债有息， 美债收益率下跌会提升黄金吸引力。 同时黄金是抗通胀的， 而美元会随通胀贬值， 高通胀预期会提升黄金吸引力。 实际利率=名义利率-通胀预期， 从历史数据来看， 黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。
　　 全球黄金需求表现强劲。 上半年， 全球黄金需求总量为2189吨， 同比增长12%， 其中最重要的增量来自ETF投资需求， 对通胀的担忧以及避险需求的提升大幅带动黄金投资需求， 虽在二季度随着金价的回落有所流出， 但上半年净流入量仍达234吨。 此外， 目前央行购金也保持在较高水平。
　　通胀边际改善但压力尚存。 7月美国CPI同比上涨8.5%， 预期上涨8.7%， 前值为9.1%。 通胀增速放缓下市场对于美联储9月加息75BP预期迅速降温， 加息最鹰派的时间或已过去。 目前CPI仍处于历史高位， 房租上涨以及工资-物价螺旋上升等问题仍在发酵， 通胀数据虽然回落， 但压力仍然持续。
　　实质衰退风险不断积聚。 美国GDP连续两个季度环比负增长， 陷入“ 技术性衰退” 。 同时， 制造业PMI下滑、 消费者信心指数偏弱， 但就业与经济数据出现背离。 市场对于美国何时进入实质性经济衰退仍有争议， 但10Y、 2Y美债已持续倒挂。 4月初， 美债收益率曾出现短暂倒挂， 7月以来在对经济衰退的担忧下， 10年期美债收益率大幅下行， 而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑， 导致10Y-2Y利差持续倒挂。 2000年来， 美债2年和10年期收益率共发生过3次倒挂， 分别在2000年、 2006年和2019年， 其后分别发生了互联网和科技股泡沫、 全球金融危机、 全球疫情冲击， 对应均出现了黄金牛市。
　　关注黄金股投资机会。 当地时间7月27日， 美联储公布加息75BP决议， 将联邦基金利率的目标区间上调至2.25%-2.50%。 在前期超预期的通胀压力下， 美联储并未采取更激进的加息政策， 缓解了市场恐慌， 黄金价格顺势上涨。 当下美债实际收益率阶段性下行， 通胀放缓，衰退预期下， 加息节奏或边际放缓， 叠加地缘政治局势紧张， 黄金价格易涨难跌， 黄金股或已迎来配置机会。
　　风险提示： 美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；市场环境变动风险