申万宏源-新化股份-603867-Q2业绩符合预期，宁夏香料项目及盐湖提锂驱动未来成长-220815

　　投资要点：
　　公司公告：公司发布2022年中报，业绩符合预期。上半年公司实现收入13.96亿元（YoY+5.04%），实现归母净利润1.92亿元（YoY+97.7%），实现扣非归母净利润1.75亿元（YoY+107%），非经常性损益主要包括863万元政府补助，以及963万元个人侵害公司商业秘密赔偿款等。22Q2实现收入6.82亿元（YoY+4.1%，QoQ-4.4%），实现归母净利润9178万元（YoY+127%，QoQ-8.6%），实现扣非归母净利润7736万元（YoY+115%，QoQ-20.4%），Q2业绩环比下滑主要由于异丙胺需求迎来相对淡季，价格和销量略有回调。
　　上半年脂肪胺、香原料受益于价格提升，收入持续增长，带动整体盈利能力上行。2022H1脂肪胺收入近7.5亿元（YoY+14%），产销量分别为5.02万吨（YoY-7%）、5.16万吨（YoY-6%），均价受益于三乙胺下游VC需求带动以及异丙胺整体价格维持相对高位，上半年约1.45万元/吨（YoY+21%）。有机溶剂需求相对低迷，2022H1实现收入2.24亿元（YoY-31%），产品均价由于丙烯价格同比提升约1.13%，约达到8114元/吨（YoY+2%）。香料需求较为旺盛，且松节油等原材料价格同比下滑，使得2022H1合成香料收入约2.83亿元（YoY+26%），产销量分别约8789吨（YoY+11%）、8065吨（YoY+1%），产品均价约3.51万元/吨（YoY+25%）。上半年原材料价格表现分化，丙酮价格下降20.34%、酒精价格上升5.5%、丙烯价格上涨1.13%、松节油价格下降2.29%，但由于脂肪胺、合成香料价格同比明显提升，带动整体毛利率上行7.64pct至24.82%。费用端，上半年整体销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比下滑0.39pc t，主要由于上半年约有891万元汇兑收益。整体带动净利润率提升7.28pct至15.17%。
　　 Q2异丙胺价格略有回调，三乙胺相对维持景气高位；香原料需求刚性，且成本持续下行，盈利向好。22Q2公司脂肪胺收入约3.55亿元（YoY+12%，QoQ-10%），均价约1.43万元/吨（YoY+17%，QoQ-2%），依据百川数据，Q2异丙胺价格环比下滑10%左右，主要由于草甘膦等二季度迎来相对淡季，需求环比下滑，使得异丙胺价格短期有所回落。三乙胺Q2价格环比持续景气高位，公司三乙胺价格维持1.8万元/吨左右，我们认为若后续下游VC投产顺利，上游合成氨项目带来的降本，将给予三乙胺需求、成本双重驱动，三乙胺价格有望维持景气高位。合成香料由于需求相对刚性，在经历21Q3能耗双控及成本压力之后，21Q4、22Q1、22Q2盈利逐季提升，22Q2公司合成香料收入约1.43亿元（YoY+41%，QoQ+2%），产品均价提升至3.58万元/吨（YoY+32%，QoQ+4%）。Q2毛利率受异丙胺价格回调影响，环比下滑2.31pct至23.64%。费用端，Q2环比提升0.15pc t，主要由于研发费用率环比提升1.3pct至4.34%，持续投入拓展矿用化学品领域，在原有镍、钴、稀土分离等业务外，在盐湖提锂业务方面实现应用。此外，Q2收到约900多万元个人侵害公司商业秘密赔偿款，整体带动净利润率微增0.25pct至15.3%。
　　宁夏香料项目成为短期业绩驱动力，22Q4有望逐步投产，中期公司合成香料产能有望达到接近10万吨。公司现有产能绑定海外香精龙头奇华顿，合资公司馨瑞香料具备1.6万吨产能，同时，公司新增规划宁夏新化公司74650吨/年合成香料产品基地建设项目，有效贡献未来稳步业绩增量，目前相关安评、环评、能评、许可证等审批手续已经批复，截止2022年6月底，宁夏项目工程进度约25%，预计四季度将逐步投产1.5万吨香原料。此外，由于奇华顿需求较好，现有1.6万吨产能难以满足需求，因此为了提高企业生产能力，适应企业发展需要，馨瑞香料将投资2.97亿元对现有香料进行改扩建，新增产能1.88万吨，达到3.48万吨香料产能。预计至2024-2025年，公司合成香料产能有望达到接近10万吨产能。
　　萃取法盐湖提锂，打开长期新成长空间。公司在矿用化学品领域，积极拓展应用范围，在原有镍、钴、稀土分离等业务外，在盐湖提锂业务方面实现突破，公司的萃取法可有效缓解和避免设备的酸性腐蚀，安全性高，且该方法获得的碳酸锂纯度高、成本低，可适用于各种锂资源加工处理领域对锂的回收再利用，有效提高锂资源的利用率。公司为进一步开拓提锂等技术在相关领域的应用，推进行业布局，专门投资设立控股子公司。公司萃取法盐湖提锂目前与藏格合作，同时其他盐湖业务也有望逐步落地，2023年有望逐步拓展西藏盐湖提锂市场。
　　盈利预测与投资评级：由于馨瑞香料新增产能于2023年有望逐步投产，因此维持2022年盈利预测，上调2023、2024年盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润约4.0、5.0、6.0亿元（原预测4.0、4.3、5.1亿元），对应PE约16、13、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：香料项目建设投放不及预期；萃取法盐湖提锂客户拓展不及预期