长江证券-建材行业-立邦中国2022中期业绩点评：工程端步入负增长，零售端仍存韧性-220811

　　事件描述
　　8月10日，日涂控股公布2022年中报：立邦中国业务2022年上半年实现销售收入2179亿日元，折合115亿人民币，同比增长8.9%；营业利润62亿日元，折合3.4亿人民币，同比下滑71%。立邦中国业务2022年2季度实现销售收入1216亿日元，折合64亿人民币，同比增长2.8%；营业利润-18亿日元，折合-0.9亿人民币，同比下滑116%。
　　（人民币转换汇率以公司公布的平均汇率计，收入同比增速采用公司公布的调整后Non-GAAP口径，营业利润同比增速以人民币口径数据计算，下文同）
　　事件评论
　　疫情与地产下行的双重冲击下，立邦中国收入增速放缓。立邦中国上半年销售收入约115亿人民币（货币下同），同比增长8.9%，其中建筑涂料收入约98亿，同比增长13.5%；其他领域相对较弱，汽车涂料收入同比下滑3.6%，工业涂料同比下滑20.6%。立邦中国2季度收入约64亿，同比增长2.8%，其中建筑涂料收入约55亿，同比增长7.1%，增长进一步放缓，主要源于疫情与地产下行的双重冲击。地产销售与竣工数据自2021年下半年开始大幅下滑，公司收入增速亦呈现放缓趋势，建筑涂料收入2021Q3-2022Q2的单季度同比增速分别为27%、16%、23%、7%，2022Q2在疫情的冲击下放缓也更为显著。
　　工程端步入负增长，零售端仍存韧性。立邦中国建筑涂料工程端收入2021Q3-2022Q2单季度同比增速分别为26%、16%、-5%、-5%，零售端收入同比增速分别为32%、22%、28%、15%。工程端在今年以来步入负增长，一方面源于地产总量的大幅下滑，另一方面或源于地产企业违约风险增加，公司主动收缩工程端业务。而零售端收入增速虽亦放缓，但仍相对稳健，主要源于公司对产品提价以及销售网点大幅扩张的效益显现。
　　盈利能力环比修复，但大额信用减值拖累业绩。立邦中国2季度计提较大信用减值损失，约130亿日元，折合人民币约6.8亿，在此影响下，2季度营业利润转亏，营业利润率大幅下降至-1.4%。但是去除信用减值损失的影响后，以公司公布的调整后口径计，2季度营业利润率为8.8%，同比下降0.6个百分点，环比仍提升0.7个百分点。在收入规模较弱的情形下，盈利能力仍环比回升，考虑主要为原材料价格环比下行以及公司产品提价所致。建筑涂料主要变动成本为乳液与钛白粉，2季度乳液原材料丙烯酸丁酯均价环比下降10%，钛白粉均价环比下降0.3%，3季度价格进一步下行，盈利能力或延续环比修复。
　　小幅上调全年营收目标。立邦中国对全年收入增速目标从年初的10-15%提升至15-20%。考虑在上半年仅实现8.9%的收入增速，公司对下半年收入增速更为乐观。其中对建筑涂料零售端增速从10-15%提升至15-20%，对建筑涂料工程端增速从10-15%下修至0-5%，零售上修主要源于产品提价以及成功的销售促销措施，工程下修主要源于地产市场疲软。
　　风险提示
　　1、地产投资大幅下滑；
　　2、原材料价格大幅上涨。