国海证券-策略专题研究报告：小盘风格能继续跑赢吗？-220814

　　核心要点：
　　1、2010年以来A股市场共经历了7段大小盘风格背离、小盘指数显著跑赢的行情，其中持续时间较短且小盘相对大盘超额收益在10%左右的共有4段，分别为2012年8月-9月、2014年8月-10月、2016年5月-7月和2018年10月-12月，持续时间较长且超额收益达20%以上的共有3段，分别为2010年2月-9月、2013年2月-10月和2021年3月-9月。
　　2、回顾2010年以来7段小盘风格显著跑赢的时期，其共同点在于国内经济均处于走平或下行状态，而流动性环境则有松有紧，并非影响大小盘风格的关键因素。但值得注意的是，市场对经济的预期会影响小盘风格超额收益的幅度，在国内经济增长动能走弱的环境下，市场对经济的担忧越小，小盘风格的超额收益越明显，如果后续经济或者流动性环境发生较为显著的变化，大小盘风格将会迎来切换，如2012年底以及2014年底。
　　3、新兴产业周期对于小盘风格的影响不容小觑，2010年以来小盘风格长期跑赢的行情均发生于高新产业兴起的背景之下，例如2010年智能手机时代的开启、2013年移动互联网产业的爆发以及2021年新能源产业的快速发展，在经济总量偏弱的环境下，由产业增量带来的结构性行情将更加显著。
　　4、回看当下，在国内房地产市场供需偏弱、居民及企业端信贷需求不足的背景下，经济总量上行仍较乏力，国内流动性环境大概率仍将维持合理充裕，基本面出现超预期上行或者下行的概率都不大。一方面，后续大规模刺激政策出台的概率较低，小盘风格的优势环境仍将延续；另一方面，经济失速下行的风险也较低，景气度的比较优势亦将支撑小盘风格的超额收益继续走扩。但若接下来经济回升动能明显增强或失速下行，则大小盘风格会迎来再平衡，甚至是切换。
　　5、配置方面，8月份为业绩密集披露期，中小盘大概不会出现今年4月份杀业绩的情况，“经济偏弱+流动性充裕”组合下小盘仍好于大盘、成长风格优于价值，建议围绕中报业绩向好的成长板块如新能源、军工产业链以及平台经济等板块配置，三季度修复动能较大的可选消费板块如汽车、家电，以及估值处于相对底部的医药亦建议关注。
　　摘要：
　　1、2010年以来A股市场共经历了7段大小盘风格背离、小盘指数显著跑赢的行情，其中持续时间较短且小盘相对大盘超额收益在10%左右的共有4段，分别为2012年8月-9月、2014年8月-10月、2016年5月-7月和2018年10月-12月，持续时间较长且超额收益达20%以上的共有3段，分别为2010年2月-9月、2013年2月-10月和2021年3月-9月。具体来看，2012年8月-9月、2014年8月-10月、2016年5月-7月和2018年10月-12月，申万小盘指数分别跑赢大盘指数约10.0%、12.5%、9.2%、9.3%，行情持续时间均在一个季度以内。2010年2月-9月、2013年2月-10月和2021年3月-9月，申万小盘指数分别跑赢大盘指数约42.7%、23.4%和31.6%，行情持续时间均在两个季度以上。
　　2、回顾2010年以来7段小盘风格显著跑赢的时期，其共同点在于国内经济均处于走平或下行状态，而流动性环境则有松有紧，并非影响大小盘风格的关键因素。但值得注意的是，市场对经济的预期会影响小盘风格超额收益的幅度，在国内经济增长动能走弱的环境下，市场对经济的担忧越小，小盘风格的超额收益越明显，如果后续经济或者流动性环境发生较为显著的变化，大小盘风格将会迎来切换，如2012年底以及2014年底。回顾2010年以来7段小盘风格显著跑赢的时期，国内经济均处于走平或下行状态。具体来看，2010年2月至9月，在经历“四万亿”刺激后国内政策开始收紧，经济逐步由高位回落，PMI指数连续下滑；2012年8月至9月，国内经济回落至底部，PMI指数降至50%下方；2013年2月至10月，在经历2012年Q4至2013年Q1的阶段性回升后，国内经济再度走弱，GDP增速重回下行趋势；2014年8月至10月，全球经济增长动能走弱，国内通缩压力加剧；2016年5月至7月，国内PMI指数再度回落至50%以下，市场对经济回升的可持续性存疑；2018年10至12月，国内经济处于阶段性底部；2021年3至9月，国内经济复苏顶峰已过，经济增长动能趋势性回落。然而，在上述时期中国内货币政策有松有紧，表明流动性环境的宽松与否或并非决定市值风格的关键因素。但值得注意的是，小盘风格跑赢时间较长且超额收益较高的三段时期（2010年、2013年和2021年）经济均处于复苏后的初步回落阶段，市场对于经济的预期并不悲观，市场风险偏好相对其余时期来说相对较高。因此，在国内经济增长动能走弱的环境下，市场对经济的预期或影响小盘风格超额收益的幅度，市场对经济的担忧越小，小盘风格的超额收益越明显。从后续演绎来看，2012年底以及2014年底国内经济与流动性环境的变化较为显著，在此形势下，市场风格阶段性的切向了大盘，小盘风格相对优势退却。
　　3、新兴产业周期对于小盘风格的影响不容小觑，2010年以来小盘风格长期跑赢的行情均发生于高新产业兴起的背景之下，例如2010年智能手机时代的开启、2013年移动互联网产业的爆发以及2021年新能源产业的快速发展，在经济总量偏弱的环境下，由产业增量带来的结构性行情将更加显著。除了宏观经济环境的影响之外，新兴产业的发展与市场小盘风格的演绎亦有明显相关性。根据此前《何时选大，何时买小——风格研究系列2》报告中对A股市场大小盘风格轮动规律的总结，小盘风格长期占优的行情往往伴随着一轮新兴产业的崛起，例如2010年至2015年在智能手机到移动互联网再到“互联网+”的产业周期下，小盘风格整体占优。更细致的来看，在2010年以来的7段小盘风格占优行情中，延续时间较长且小盘相对大盘的超额收益较高的时期均发生于高新产业兴起的背景下，例如2010年Iphone4问世后智能手机时代的开启，2013年智能手机与3G渗透率加速提升后移动互联网产业的爆发，以及2021年在“双碳”战略目标下，由新能源车、光伏引领的新能源产业的快速发展。在宏观经济总量偏弱的环境下，与经济周期相关度较低的小盘风格或具备相对优势，而在此时期，由产业增量带来的结构性行情则将更加显著。
　　4、回看当下，在国内房地产市场供需偏弱、居民及企业端信贷需求不足的背景下，经济总量上行仍较乏力，国内流动性环境大概率仍将维持合理充裕，基本面出现超预期上行或者下行的概率都不大。一方面，后续大规模刺激政策出台的概率较低，小盘风格的优势环境仍将延续；另一方面，经济失速下行的风险也较低，景气度的比较优势亦将支撑小盘风格的超额收益继续走扩。但若接下来经济回升动能明显增强或失速下行，则大小盘风格会迎来再平衡，甚至是切换。今年7月以来A股市场大小盘走势出现明显背离，国内经济回升动能的走弱以及流动性环境的宽松为具备成长属性的中小盘股提供了优势环境，以“双碳”与“自主可控”引领的高景气赛道表现亮眼。展望后市，现阶段国内房地产市场供需偏弱，地产行业形势仍然严峻，7月社融数据显著低于预期，居民及企业端信贷需求仍然不足，在此背景下国内经济总量上行仍较乏力，国内流动性环境大概率仍将维持合理充裕，若后续无大规模刺激政策出台驱动经济回升，宏观经济环境或仍将利于小盘。与此同时，在“稳增长、跨周期”政策持续托底的情形下，国内经济失速下行风险亦较低，市场风险偏好有望维持，景气度的比较优势将支撑小盘风格的超额收益继续走扩。但若接下来经济回升动能明显增强或失速下行，则大小盘风格会迎来再平衡，甚至是切换。
　　5、配置方面，8月份为业绩密集披露期，中小盘大概不会出现今年4月份杀业绩的情况，“经济偏弱+流动性充裕”组合下小盘仍好于大盘、成长风格优于价值，建议围绕中报业绩向好的成长板块如新能源、军工产业链以及平台经济等板块配置，三季度修复动能较大的可选消费板块如汽车、家电，以及估值处于相对底部的医药亦建议关注。
　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等