东方财富证券-温氏股份-300498-深度研究：周期拐点如期而至，养殖龙头东山再起-220812

　　温氏股份(300498)
　　【投资要点】
　　畜禽养殖企业典范，重整旗鼓再次出发。公司深耕肉鸡养殖四十载，肉猪养殖近三十载，现已是国内农业产业化重点龙头企业，是国内第二大生猪养殖企业。因非洲猪瘟与新冠肺炎双疫情影响，公司养殖业务产生一定亏损。自 2021 年起公司降本增效、养殖业务逐渐恢复正常运作，计提减值、经营面稳步改善。 2022H1 生猪出栏量达 800 万头，仅次于牧原股份，财务表现回稳指日可待。
　　新一轮猪周期启动，猪肉价格涨势可期。于周期性而言，新一轮猪周期于今年四月开启，猪肉价格起底反弹，周期长度约为 4 年，或将持续到 2023 年底；于季节性而言，三四季度为猪肉需求旺季，年底可达成猪肉价格小高峰。我们预计猪肉价格将持续上涨到今年年底，明年维持高位。
　　经营模式迭代升级，去芜存菁。当下的温氏模式为“公司+现代养殖小区+农户”模式，在一定程度上弥补了原有模式的缺陷。“公司+现代养殖小区”可将“公司+农户”与自繁自养传统养殖模式优点整合。养殖小区可以有效提高单场养殖规模和育肥舍的建设标准，走标准化、集约化养殖路线，提高育肥效率，且转移部分资金与固定资产压力。同时，公司吸取非洲猪瘟疫情经验教训，筑高筑牢种猪场生物安全防控体系，实现对动物疫情的科学有效防控。
　　规模化进程提速，出栏量稳定提升。中国头部养殖企业集中度较低，非洲猪瘟疫情加速散户出清，生猪养殖市场规模化进程提速。在饲料原料价格持续走高的情形下，公司降本增效效果显著，生猪养殖综合成本逐步下降，2022 年 5 月份养猪综合成本已降至 8.5 元/斤左右。疫情后公司生猪产能逐渐恢复，预计年底可实现能繁母猪存栏 140 万头，保证相对充分的肉猪供给，预计 2022 年全年实现生猪出栏 1800万头，2023 年实现生猪出栏 2600 万-2800 万头。
　　鸡猪养殖双主业，两翼齐飞。 2021 年公司销售肉鸡 11.01 亿羽，约占全国黄羽鸡和白羽鸡总出栏量的 11%，在同行业 A 股上市公司中排名第一。鸡猪两大主业并肩前行，一方面可以在生猪价格高走时，鸡猪共振实现双赢；另一方面可以在生猪价格低迷时，以肉鸡营收作为弥补，风险分担。
　　【投资建议】
　　预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 748.73/1134.22/1260.08 亿元，同比增速分别为 15.25%/51.49%/11.10%；归母净利润分别为-3.25/219.39/290.88亿元，同比增速分别为 97.57%/6846.67%/32.58%；EPS 分别为-0.05/3.35/4.44元/股；对应 PE 分别为-/6.82/5.14 倍。考虑到 2022 年公司及部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态， 2023 年伴随周期上行业绩恢复正常，因此根据可比公司 2023 年水平和公司历史估值给予公司 2023 年 8 倍 PE，对应 12 个月目标价 27.08 元，拥有 18.56%的上升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　【风险提示】
　　非洲猪瘟、新冠肺炎双疫情风险；
　　肉猪价格不及预期；
　　政策变动风险；
　　出栏量不及预期。