第一上海-阿里巴巴-09988.HK-短期复苏进程较慢，下半年成本管控将释放利润-220811

　　业绩摘要：6/30季度收入2,055.55亿元人民币，同比持平。经营利润同比下降19%至249.43亿元，主因国内电商CMR受四五月份疫情影响。经调整EBITA同比下降18%至344.19亿元。净利润同比下降53%至202.98亿元，主因经调整EBITA以及权益法核算的投资损益下降。截至六月末，公司已完成250亿美元股份回购计划的52%，并持有现金及等价物和短期投资金额4,531.93亿元。七月公司宣布将在港申请转换为双重主要上市，预计2022年年底前生效，2023年有望纳入港股通。
　　GMV同比负增长，短期复苏进程较慢：1）中国零售商业收入同比下降2%至1,369.77亿元，CMR收入同比下降10%至722.63亿元，实物GMV同比中单位数下滑，好于市场预期，下滑主因四五月份疫情影响GMV以及物流网络中断导致退货率增加。购买力较强的消费者实现高留存率：超过1.23亿买家年均消费超过1万元；2,500万88VIP会员年均消费5.7万元。淘特亏损同环比均大幅收窄；淘菜菜入驻高人口密度和具有可观购买力的地区，六月GMV同比增长超过200%，亏损环比收窄。2）直营收入同比增长8%，主因食品、快消日用品需求强劲增长，带动盒马和阿里健康收入增长。3）国际零售商业收入同比下降3%至105.24亿元，订单量同比下降4%（Lazada订单量YoY+10%），主因欧盟税改、汇率及供应链中断影响。4）本地生活收入同比增长5%至106.32亿元，订单量因疫情同比下降5%。饿了么非餐配送订单增速较快，单位经济效益为正数。5）菜鸟收入同比增长5%至121.42亿元，其中70%来自外部客户。9/30季度并无大型促销节日，因此短期电商业务的复苏进程较慢，仍需关注每月社零数据的恢复态势。
　　云计算YoY+10%，非互联网占比持续提升：云业务收入同比增长10%至176.85亿元，主要增长来自金融服务、公共服务及电讯服务。来自非互联网行业的客户收入占比53%，同比提升超过5个百分点。EBITA利润率1%，去年同期为2%。本季度阿里云的增速落后于海外同行，主因短期互联网行业降本增效以及国内云计算行业竞争加剧。
　　目标价169.31美元/166.13港元，买入评级：短期国内消费正在复苏，本季度云业务的增速并非常态。同时，公司缩减成本并放缓扩张计划将有助于利润端表现。我们预计未来三年收入9,117/10,517/11,926亿元，未来三年利润991/1,176/1,433亿元，目标价169.31美元/166.13港元，维持买入评级。
　　风险：1）宏观经济不确定性和消费增长疲软；2）国内电商和云计算行业竞争加剧；3）新兴业务进展不及预期；4）平台经济相关监管风险。