浙商证券-美团-W-03690.HK-美团Q2前瞻：闪购亮眼、外卖恢复、优选减亏，亏损好于预期-220810

　　Q2美团业务虽受疫情影响，但仍有闪购增长、外卖恢复及优选减亏超预期等亮点。我们认为，Q2即为公司业绩最底部，预期Q2公司实现收入494亿，高于一致预期1.2%，经调整亏损19.5亿，优于一致预期8.5%。给予目标价226港元，较现价有33.1%空间，维持“买入”评级。
　　判断亏损情况好于预期
　　我们预期Q2公司实现收入494亿，同比增长12.8%，高于一致预期1.2%，Q2美团闪购表现亮眼、6月外卖恢复带动外卖Q2正增长。我们预期Q2公司经调整亏损19.5亿，优于一致预期8.5%。亏损额优于一致预期的原因主要在于我们对社区团购业务的减亏前景更为乐观。
　　6月外卖恢复带动Q2正增长，AOV提升致盈利超预期
　　我们预期外卖业务收入260亿，同比增长12.4%，高于一致预期2.2%。预计经营利润32.3亿，高于一致预期4.1%。我们预计2季度单量同比提升2.5%，主要由于6月单量恢复超预期（预计4-5月同比持平，6月增速高单位数，4/5/6月社零餐饮分别同比增速-22.7%/-21.1%/-4.0%），同时AOV有所提升（小店关闭率高于连锁餐厅、抵减收入的补贴下降）。考虑到对高风险地区骑手补贴，预计骑手成本环比略有提升。受益于AOV提升和总体补贴率下降，预计经营利润率同比提升1.8pct至12.4%。我们认为随着疫情管控措施的优化，高线城市大规模静态管理可能性将显著降低，预计3季度外卖单量增速将超过6月份，达20%左右。
　　到店酒旅受疫情影响最大，预计未来受疫情大规模下滑概率降低
　　我们预期到店酒旅业务收入66.4亿，同比降低22.7%，高于一致预期1.2%。预计经营利润26.9亿，高于一致预期2.2%。二季度到店酒旅业务受疫情冲击最大，其中酒旅>到综>到店，主要是因为疫情对异地出行冲击显著大于本地出行，同时到综可选属性更强。1）到店&到综：我们测算Q2到店&到综业务收入同比下降16.6%，主要由于各城市疫情管控措施降低消费者出门意愿以及上海静态管理的影响（上海在此分部占据较大份额）。我们认为随着疫情管控措施的优化，高线城市大规模静态管理可能性将显著降低，本地消费恢复将好于异地出行。2）酒旅：我们测算Q2酒旅业务同比下降33.7%。由于4-5月一线城市受疫情影响，商旅、因私异地出行显著受冲击，根据交通运输部数据，Q2铁路、民航旅客周转量同比分别下降61%、69%。我们认为虽然疫情管控措施有所优化，但未来酒旅表现仍取决于散发疫情的影响。
　　美团闪购高增长为亮点，社区团购减亏超预期
　　我们预期新业务收入167亿，同比增长39.1%，高于一致预期1.2%，经营亏损77.7亿，优于一致预期1.9%，主要由于社区团购减亏超预期。1）闪购：我们预计美团闪购二季度单量大幅增长100%，同时AOV大幅提升，从而推动GMV大幅增长（vs.饿了么非餐同期50%增速）。同时受益于疫情期间补贴的降低，预计盈利能力有较好表现。本季度闪购表现部分受益于疫情管控，但我们亦长期看好闪购业务发展。我们观察到上海疫情期间，受线下购买渠道限制，消费者使用闪购等即时零售购物方式大幅提升，美团闪购心智显著提升。我们测算到2025年即时零售赛道将超7000亿，美团闪购凭借在履约和用户方面显著优势，将占据约60%份额。2）优选：我们测算美团社区团购业务实现收入19.0亿，亏损约55亿。公司社区团购战略已切换为“份额、增速均衡发展”，4月份在多地选择关闭社区团购业务进一步印证战略转型。由于今年到店酒旅、外卖等业务受疫情冲击较大，我们判断今年美团优选投入将更加理性，亏损将进一步收窄。
　　疫情冲击至经营底部，长期成长性不改
　　总体而言，我们测算公司22/23/24年Non-GAAP下净利润分别为-66.4/87.9/254亿，当前股价对应23/24年P/E分别为102.7/35.5倍。我们认为，Q2即为公司业绩最底部，随着大城市常态化核酸和更加科学的疫情管理措施，公司业绩将逐季恢复增长。长期来看，公司未来或有三重超预期：1、市场对监管认知的纠偏。包括佣金率政策和社保政策；2、外卖渗透率、频次的超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化；3、外卖市占率的提升，主要来自于履约体系的规模效应，以及饿了么经营重心聚焦重点区域（让出低线份额）。我们给予外卖业务22年7倍PS估值，给予到店和酒旅业务21年25倍PE估值（考虑本业务22年2季度受疫情影响较大，不能反映正常状况），给予社区团购22年0.5倍GMV估值，得出合理市值≈1130×7+141×25+1148×0.5=12010亿=13966亿港元，对应股价226港元，较现价有33.1%空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）监管力度高于预期，如监管对佣金率限制的时间、力度高于预期；2）疫情影响高于预期，如疫情持续的时间、采取限制流动政策的城市数量高于预期。