申万宏源-交通运输行业造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG高附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点-220810

　　造船观点回顾，2021年9月我们提出造船周期反转的逻辑，我们站在造船新一轮周期2021-2038的起点上：二战，1960-1973,1990-2010是过去三轮造船大周期，平均每20-30年经历一轮大周期的原因为需求周期、船龄替代周期、环保公约三大因素。上一轮交付高峰将于2021-2038年开始进入替代周期。集中度上升，竞争格局改善，十年技术迭代，中国船舶竞争力今非昔比，碳中和措施保证长期订单持续性，资产整合，中国船舶实力大增
　　历史赋予的机遇：俄乌战争高附加值LNG订单爆发，单位产能收入利润空间打开。截至2022年8月，17万CBM的LNG船新船造价为2.4亿美元，约是VLCC的2.0倍，好望角型散货船的3.7倍，具有LNG建造能力的船厂单位产能的收入空间打开。
　　核心预期差：新船订单从量价齐升，到量跌价升是船厂议价能力提高而非景气度恶化的标志。市场认为：2022年中国船舶新船订单同比下降，造船行业景气度下降。我们认为：衡量造船景气度的核心数据应该为手持订单总金额与新造船价格，新签订单季节性波动较大，同时受船厂产能限制。基数效应过后，2023年起新船订单同比增速有望转正。
　　宏观趋势Beta：钢价下跌&美元升值，收入成本双重改善。造船合同为闭口合同，美元收入，人民币成本，钢价占成本比例20-40%。受宏观环境影响，美元指数上升，钢材成本回落，造船行业利润率扩张。中国20mm船板钢材价格较2021年最高点下降36%，根据2021年公司年报披露，美元兑人民币升值1%，带来6544万人民币汇兑收益。2022年7月22日，美元汇率为6.75人民币/美元，较年初上升5.9%，假设全年美元兑人民币升值5%，有望增厚来3.3亿人民币利润。
　　利润拐点：2022年低价订单交付完毕，下半年高价订单交付有望改善利润。中国船舶未发上半年业绩预告，考虑2021年中报2.6亿利润，即使按照同比下降49%估算，2022Q2业绩也确定好于2022Q1单季度0.5亿净利润，业绩逐季改善趋势已经确认。新造船价格从2021Q1开始上涨，我们以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为89%、82%、38%、17%，低价订单的占比逐渐减少，高价订单有望释放利润。
　　2024年部分高价订单已锁定，对应中国船舶2024年估值折现1820-2834亿元。深度报告中，考虑插船订单，我们预计2024年产能达到90%，预计2024年，军工与民品分别贡献12.5、77.6亿元归母净利润，按军工70倍PE，机械30倍PE折现至2022年估值为2834亿元。根据克拉克森最新订单统计，当前2024年接单量已经达到全部估算产能的56%，仅以确定性订单估算，不考虑插船订单，当前锁定利润已达52亿，用分部估值法给予已签约民品船舶30倍PE估值，军工70倍PE估值，可以算出2024年确定性订单折现至2022年估值为1820亿元。对应中国船舶2024年估值折现1820-2834亿元。
　　投资分析意见：在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，目前市值/手持订单金额处于较低分位。按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶，中船防务P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前估值均在历史底部区间，向上弹性充足，重申中国船舶“买入评级”、关注中船防务。
　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。